2023-07-13 07:17:16 证券时报网 

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证券时报记者 李明珠 罗曼

“科创板的科技企业上市周期基本是9.8年到10年，但是我们现在的基金基本上是5+2或者7+2的存续期，这样就导致投早期的VC基金真的很难覆盖到企业走向上市阶段，到了7~9年的时候退出就存在问题了，即使其中的相当一部分投得不错，还是有退出‘堰塞湖’的问题。而且这样的基金在不断扩大，最终会发生爆破，后面的运作链条就断掉了。”在近期的一场行业闭门会上，有来自上海的投资机构负责人这样透露。

而他口中的退出难题，正是中国私募股权基金行业当下的共同挑战：基金年限和科技企业发展周期错配、退出渠道不畅且方式较为单一、账面股权价值及退出回报率较低……尤其在经历了2015年开始的私募股权市场爆发式发展、批量人民币基金设立的浪潮后，这些基金目前已经到了集中清算的新节点，使得退出难的问题变得更加突出。

中国私募股权行业经过三十年的发展，已经成长为支持实体经济不可或缺的重要力量。截至2023年一季度，行业整体已经达到了14万亿的存续规模，而处于退出期的就超过一半，退出难也成为困扰行业的一个重要问题。这其中，既有疫情冲击导致的经济增速放缓，也有海外资本市场退出路径及交易机会断崖式下降，还有A股上市时间周期的变化等，种种因素，导致行业的“退出堰塞湖”成为普遍现象。

接受证券时报记者采访的多位VC（风险投资）机构人士坦言，基金退出问题一直存在，但存量如果一直膨胀，后续可能会对早期科技投资带来广泛影响。而从基金自身来说，本质上只有投得好，才能退得好，进而募得好，加速资本循环流动，促进创新创业的发展。

创投基金迎来退出洪峰

“不单是上市的问题，非上市企业也同样面临拥挤的退出洪峰。”火山石资本创始合伙人章苏阳告诉证券时报记者，“特别是当下备受VC机构关注的硬科技公司，其自身的成长周期往往要比基金的设立周期更长，大家一窝蜂都投早期，对项目的退出预期估计不足，就算此前投的项目不错，但因为这几年所投项目的类型发生了变化，最后达到上市要求的时间在变长，积累久了就会拥堵。”

这些基金在退出期和清算期遇到了困难，导致投资资金无法及时退出或清算，这样的窘境或由多种因素引起，包括投资项目自身的变故、市场环境的变化以及基金管理不善等。随着越来越多的创投与私募股权基金进入退出及清算期，在存量规模持续增长的背景下，投资项目面临各种挑战和困境，到期基金无法退出导致“堰塞湖”规模不断扩大。

据中国基金业协会公布的数据，截至2022年年末，我国现有私募股权和创业投资基金管理人共计14303家，已备案的存续基金产品数量共50878只，存量基金总规模约13.77万亿元人民币。然而，从基金清盘情况来看，粗略估算，截至2022年年底，我国已完成清算的私募股权及创投基金共12139只，仅占基金累计总量的19.26%。“退出难”在一定程度上影响了行业发展的“后劲”：2022年，在基金业协会新备案的私募股权投资基金和创业投资基金规模下降至4465亿元，连续多年下行，与巅峰期相比可谓冰火两重天。

LP智库创始人国立波告诉记者，值得注意的是，上述清算退出的基金很多都是项目制的人民币基金，盲池基金真正能够到期清算的相对还是少数。

他补充说，人民币基金的存续期，过去基本都以3+2、5+2为主，即使现在已经有基金能做到7+2，但仍不足10年。而且，2015年、2016年在“双创”号召下，集中成立的一大批基金目前也到了退出清算期，整个行业面临着较大的退出浪潮。

“我们在2018年成立的一只基金，本来是3+2，投科技和工业互联网相关的，当时号召投科技成果转换、实验室项目，有几个做得还不错，前期投入了很多资源搞研发，但很棘手的一个问题就是基金临近到期项目还没起来，老板也不想转手，所以我们正在搞接续基金把好的项目接过来，涉及到和LP（有限合伙人）、项目的层层沟通并不是那么容易。但如果不这样做的话，靠此前已经回购、老股转让的项目，整个基金收益会大打折扣。”深圳一家做早期投资的机构合伙人对记者表示，“我们管理的其它基金也面临同样的问题，退不出来再去募资就更难了。”

根据LP智库数据统计与调研，在资本市场流动性较好，且PE（私募股权投资）二级市场（S市场）相对比较发达的美国市场，超过八成的VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算，退出是世界性的难题。

海外知名数据研究机构Burgiss报告显示，在Burgiss的7247只基金数据库中，设立满10年的美元基金，到点准清算的仅占10%多一点，大多数需要延期。根据Burgiss的标准，近七成的基金在设立满10年时成为“僵尸基金”。其中，已经实现“准清算”的基金、并购基金和不动产基金的平均延长期为6年，创业投资基金的平均延长期为8年。

迫于基金到期、资金使用效率等现实压力，LP对于退出指标的关注重点也逐渐从IRR（内部收益率）转向DPI（投入资本分红率），对于包括母基金、政府引导基金、金融机构等出资人而言也同样面临退出难题，真金白银的退出成为衡量GP（管理合伙人）投资能力的真正标尺。

根据FOFWEEKLY母基金周刊在2023年初的一份调研显示，34%的LP反映过去一年（2022年）暂无退出金额。近三成LP的退出金额在1亿元以下、或1亿~5亿元人民币。超过半数LP的综合DPI在0~0.5之间，仅有12%LP的综合DPI超过1。

多重原因令退出受阻

创投与私募股权投资基金本质是“投资-退出-再投资”的循环过程。到底是什么原因导致了退出变得越来越难？接受记者采访的多家机构对背后原因进行了分析。

章苏阳总结其中原因,首先，退出的渠道和几年前相比减少了；其次，今年以来A股市场IPO发行节奏的变化，在当下特殊的时间点一定程度上拉长了时间周期；第三，和产业政策有关，在不同阶段对于科创板上市的新技术公司特定权重要求，会导致某些类型公司踩中节点较快上市，其它的速度则会下降。

西安瑞鹏资产管理有限公司董事长陈骏德则认为，IPO上市周期有所放缓只是一个短期现象，因为全面注册制改革落地后，大批量企业争相申报，短期就出现了大量供应。“5+2”基金大批到期，无法退出的占比大概在70%以上。

基金退出是私募股权投资循环的核心环节，关系到资本的循环流动性。正如业内的共识：投得好才能退得好，退得好才能再去募得好，如果能不断正向循环，就有源源不断的资本活水浇向众多科技种子。

2015年开始，中国私募股权市场进入爆发式发展阶段，移动互联网、人工智能等新兴技术崛起，受政府主导的“大众创业、万众创新”的鼓舞，资金面流动性充裕。

“那个阶段开始，中国VC机构和规模大幅增长，眼下刚好到了退出高峰期。”允泰资本合伙人魏雷分析，“首先，IPO一直都是中国VC/PE依赖的主要退出方式，但伴随着价值回归，一二级市场的价差缩小甚至倒挂，IPO造富的时代已经远去了。即使在全面注册制下，很多被投企业由于赛道不对，IPO发不出去，基金自然退不出来；其次，2015~2019年机构蜂拥投向很多互联网、消费模式创新类型企业，与目前鼓励的科技创新类（半导体新能源行业）方向有较大区别。”

多渠道疏解退出洪峰

如何疏通一级市场的退出“堰塞湖”，是属于整个行业的痛点和难题。对于国内的私募股权投资机构而言，IPO是最重要的退出方式，但参考成熟的资本市场，并购交易占据退出的比例也很高，此外还有包括协议转让、回购、清算等多元化的退出渠道。

LP智库近期发布《2022年VC/PE机构A股退出白皮书报告》，受市场回调、估值倒挂等影响，2022年退出项目数量和退出金额较2021年均有一定程度降低。但即便如此，IPO仍是VC/PE基金回报最高的退出方式，境内上市退出倍数达2.79倍，远高于协议转让、企业回购等退出方式。

尽管IPO退出收益倍数高，但实际通过IPO退出的项目数量少之又少。根据中基协报告数据，2022年协议转让项目数量占全部退出项目的38.04%，企业回购方式退出占20.4%，公开市场退出仅占17.43%。且该比例在近三年几乎保持不变。

深圳市政府引导基金总经理孙斌表示，解决退出问题一方面是通过S基金对到期基金份额进行转让，带来流动性；另外，并购退出也是一种很重要的方式，尤其是一些科技企业和产业龙头进行重组并购。

市场各方对于集中退出问题也在持续关注和积极应对，一些正向的变化和趋势正逐步显现，多元化的退出方式已出现。投中数据显示,2023年上半年，共计182只私募基金以并购的方式成功退出，回笼金额282.39亿元。围绕新能源、半导体、制造业等行业的并购交易仍然活跃。

对于私募股权投资机构而言，要解决好“退”，核心还是要“投”好。基石资本董事长张维也告诉记者，投资的时候，就需要从企业的行业和公司自身的成长性、组织体系、核心竞争力等方面作出判断，同时从IPO的可行性等方面做出评估，首先要考虑IPO退出，也可考虑并购、管理层回购等方式退出。

君盛投资合伙人李昊表示，在当下的环境，VC机构得有控制投资节奏的自由。在超过驾驭能力的资金，和3~4年的投资期的限制下，很多投资人有着巨大的“投资压力”，而且很容易发生劣币驱逐良币的现象，没有敬畏感的投资人，反而出手更多。

“由于进入项目的时间较早，我们会提前与企业沟通未来基金退出的相关问题，我们的做法相当于把退出的这个问题前置。创业投资基金因为有明确的存续期节点，无论哪种退出，实现的关键要素有两点，‘充分沟通’和‘尽心帮助’。”松禾资本董事总经理、松禾天使基金团队负责人闫阳博士说，“很多早期的科技企业也对这种方式很认可，进一步的沟通会加强投资机构和企业之间的黏性。”

S基金、实物分配股票

拓宽退出渠道

近年来，S市场的快速扩大，包括深创投、高瓴、IDG等多个头部机构都竞相布局S基金。北京、上海、深圳等地相继成立专业的S基金且出台多项政策，致力于解决PE/VC行业退出难题。大力发展S基金也成为接受采访的多家机构的共同建议。

根据执中的研究报告，2022年S基金进入井喷，从交易标的来看，成立时间集中分布在2015年到2021年间，尤其是以2015年至2017年成立的基金居多，这期间成立的基金也在近几年逐渐进入退出期及清算期，基金的底层资产较为清晰。

该报告还指出，国资成为S市场交易的主要参与者，近两年，国有背景出资人参与或探讨私募股权基金份额转让的积极性越来越高，在资管新规要求下，国有背景的金融机构需要在规定时间内逐步清理原有理财的投资，第一批成立的政府引导基金也在逐步到期，子基金需要在政府投资基金的存续期内完成退出。

魏雷建议，要创造条件鼓励S基金行业的发展。陈骏德则表示，S基金是一种解决方案，但是真正达成交易的不多。国立波认为，S基金现在方兴未艾，但自身募资相对也比较难，还没有成为有效缓解人民币基金退出难的途径，只是起到一定的作用。

此外，随着证监会在去年启动创投与私募股权基金向LP实物分配股票试点工作，丰富和拓展了创投与私募股权基金所投项目上市之后的退出方式，将给LP更多选择的可能性，促进“投资-退出-再投资”良性循环。今年4月，澜起科技(688008)尝鲜，私募股权创投基金实物分配股票试点首单已正式完成交割。

监管层面还在持续发力。国务院日前发布的《私募投资基金监督管理条例》（简称《条例》）中，为支持鼓励创业投资基金发展特别设置了专门的章节并提出，对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利，相信将会对未来解决退出难题提供更多的帮助。

北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松指出，《条例》对私募股权投资基金中更偏重于早期项目投资的创业投资基金做了专章规定，在资金募集和投资退出方面提供便利等，以吸引更多市场资金加入“投早投小投硬科技”的行列。

紫荆资本法务总监汪澍认为，《条例》关于退出的内容非常实惠，目前证监会已经在IPO减持方面有探索，积极效果显著，未来或可以在IPO锁定期、再融资锁定期和减持等方面探索相应的优惠政策。