一

　　供需双弱下，过去一段时间锡价表现为上有压力、下有支撑

　　4月17日佤邦首次发布“禁矿令”，沪锡当日涨停，此后行情冲高回落，5月底后随整个有色板块反弹，整体上是一个上有压力、下有支撑的态势。5月20日，佤邦再次发文，明确停止采矿的确切日期是8月1日，还有一个月的时间，随着日期的临近，锡价波动幅度或将加大。

　　二

　　目前从缅甸进口的锡矿量还算稳定

　　2023年1-5月累计进口锡矿92481.69实物吨，同比减少18.88%，不过减量主要发生在1-3月，4-5月的进口量同比是增加的，且与历史同期比，也不算低。我国对锡矿的进口依存度约为30%，是偏高的，进口锡矿主要来自缅甸佤邦。

　　最近几年，缅甸矿占我国进口锡矿的比重稳定在75%上下，4月佤邦宣布将暂时停止采矿后，4-5月缅甸矿的进口量亦无异动。

　　除缅甸外，刚果（金）亦值得关注。进口自刚果（金）的锡矿量从2020年以后大幅增加，替代了一些缅甸矿，使得后者的占比从2020年前的90%下降到目前的75%。刚果锡矿主要来自阿尔法明公司在当地的比齐矿场，这是世界上品味最高的锡矿之一，2019年开始出矿，年度开采目标为 1.5 万金属吨/年， 且附近还有正在勘探的锡矿项目，长期来看，未来如果缅甸矿减少，补充进口缺口非洲矿是有较大的潜力的。

　　三

　　目前国内原料供给是偏紧缺的

　　加工费可以很好的反映市场上原料的宽裕程度，2022年中后锡矿加工费不断下移，以广西60%含量锡精矿为例，高点时的加工费为29000元/吨，最新已跌至9800元/吨，几乎是最近几年来的最低点。一些原生锡冶炼企业反映上游原料矿采购较难，再生锡企业亦反映锡废料较为紧缺。佤邦第一次禁矿令发布后至正式禁止采矿前，国内的原生和再生锡冶炼企业估计普遍都有趁窗口期补充原料库存的动作，这也是市场上原料紧缺的一部分原因。

　　国内1-5月累计产出精炼锡7.05万吨，同比减少2.62%，单月主要是1月同比减幅较大，2-4月同比基本持平，5月受原料紧缺的影响同比跌幅有所扩大。预计6、7两月精锡产出环比将下滑，因去年基数极低（2022年5月前后，锡价暴跌致使国内锡冶炼厂大规模减产），同比预计会大幅增加。8月起，缅甸佤邦正式禁止采矿，若其政策被严格执行数月，那么将显著冲击国内原料供应，炼厂只能先消耗原料库存，且短期内很难找到有效的替代，届时国内精炼锡产量环比将会显著下滑，沪伦比走高，精炼锡进口量增加。如果佤邦只是高高举起，轻轻放下，政策并不严格执行的话，因国内炼厂在此前已有补库动作，所以对国内原料市场的冲击、精炼锡产出环比下降的幅度就都不会太大。因此应密切关注佤邦相关动向，数据方面可紧盯加工费，若加工费仍在目前的低位附近震荡，则表明对国内原料供应冲击一般，若加工费环比连续下调，则基本可以判断缅甸矿减少流入对国内原料供应造成了比较大的冲击。

　　根据海关数据，国内1-5月累计净进口精炼锡0.51万吨，不及去年同期的0.81万吨，主因4-5月进口减少，而1-5月的出口增幅较高。沪伦比偏低，利于出口不利于进口，其背后的本质是国内外锡库存的分化。

　　图表：我国精炼锡主要进口自印度尼西亚

　　同原料进口一样，我国精炼锡进口来源亦高度集中，不过精炼锡的进口依存度不高，国内冶炼产能不缺，主要是缺乏原料矿。

　　四

　　需求疲弱，库存处于高位，小规模的检修减产去库效果一般

　　截至2023年6月26日，上期所、国内社会、LME三处的锡库存分别为8875、11193、2565吨，LME库存低位回升，国内库存依然很高，尽管5月国内精炼锡产出同比减少了4%，但库存上似乎未有明显的显现，上期所库存较5月去库，但社会库存环比5月是走高的。后续预计三季度需求仍难有大的起色，潜在的去库逻辑只剩佤邦严格执行其政策，原料短缺下，国内精炼锡供给环比连续下滑，进而带动去库。

　　五

　　国内锡矿山银漫矿在完成技改后锡矿产量将大幅增加

　　兴业银锡的主力矿山银漫矿业拥有锡储量19.6万金属吨，占国内总储量的27.2%。兴业银锡6月9日宣布将对银漫矿进行为期一个月的技改，技改完成后，银漫矿山锡的回收率将由50%提高到60%，未来将逐步提高至70%。技改完成后，该矿场锡精矿产量将大幅提升，2022年该矿产出锡矿2757吨，2023年产量预计将增加至6152吨，增量为3395吨，将提高我国锡矿产量3.57%。考虑到2023年前半年矿山还未技改，因此2024年全年该矿山锡精矿的产量还会更高。

　　六

　　在佤邦停止采矿前的一个月时间内沪锡应当如何布局，关注哪些方面？

　　首先，需求在短时间内预计难有大的起色，弱需求将延续，需求不振始终是制约锡价打开上方空间的关键。宏观方面，美联储坚持鹰派表态，表示6月只是暂停加息，而不是结束，鲍威尔在演讲中提到，若通胀数据支持，后续还会再有两次加息，且年内没有降息的想法。国内延续弱复苏，国内降息幅度略不仅预期，因此宏观因素对锡价是有些偏利空的。目前锡价的支撑和博弈点主要集中在供给端。有几点供给相关的信息可以明确：

　　1，根据国际锡业协会ITA测算，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23171美金/吨，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25581美金/吨，LME锡最新报价为26180美元/吨，贴近成本线；

　　2、国内目前锡原料（矿和可回收锡料）供应偏紧，锡矿加工费处于近年来的低点，一些企业表示原料采购较难，控产检修的企业增加，冶炼企业为应对佤邦即将到来的停产而提前补充原料库存是原料供给紧张的一个重要原因。

　　接下来的一个月市场可能会主要聚焦于供给端。随着佤邦停止采矿日期的临近，对弱需求、高库存的关注度阶段性下降，容忍度阶段性提高，确定性的边际变量在供给端，因此可提前在宏观情绪较弱，锡价跟随有色板块下跌时，逢低布局多单。停产令生效后，可重点关注其政策的执行情况，实际政策的执行情况与预期的差应该会反映在加工费数据的变化中，可及时关注。

　　风险点在于若佤邦政策执行的严格程度或计划停产的时长不及预期，企业端前期为应对缅甸矿骤降而囤积的原料库存、精炼锡库存可能会被抛出，而偏弱的需求无法承接，造成短线锡价快速下行。