投资逻辑：供给收缩&日耗抬升，煤价不宜过度悲观本周（2023.5.22-5.26，下同）国内秦港Q5500 动力煤平仓价870 元/吨，环比大跌，且价格再次下破900 元关口。市场对基本面的核心关注点在于经济需求的悲观以及煤炭的高库存。对于经济而言，趋势在近两个月来看，下游需求确实并未出现超预期的亮点，对煤炭的下游需求主要表现为：沿海八省日耗低于2022 年同期、煤化工甲醇开工率下滑、水泥开工率同比持平、焦化厂和钢厂开工率有所下滑；对于高库存而言，秦港库存受下游需求拖累持续累库几近以往高点，电厂库存绝对量达到历史新高，但对于高库存仍应辩证分析，秦港库存相较于电厂库存反映真实基本面更有意义，秦港存在贸易商以及下游面对更多市场化的非电行业（煤化工、水泥等），电厂由于自2022 年下半年以来年度长协比例大幅提升之后，在需求较弱时也将被动接受煤企的供货，缺乏主动补库和主动去库的调节手段从而导致了库存的高企。对于基本面而言，我们仍认为存在一些利多的数据，有望扭转煤价下行的趋势，从而使价格企稳反弹：从生产端开工率来看，由于安监趋严且地域范围扩大，导致晋陕蒙422 家开工率明显下滑，从85%跌至83%水平，电厂日耗随着气温的升高从而在逐渐抬升，水电高频数据（水位和出库量）表明水电仍变现较弱；此外稳增长政策也是市场最为关注的变量，有力且明确的政策如有定调将改变整体顺周期的预期。从股票投资配置而言，我们对煤炭板块仍维持高胜率与高安全边际的逻辑推荐：如果对经济悲观，当前买入煤炭股票则多数可以获得10%左右的股息率，从年报和一季报发布的实际情况来看，高分红与超预期的业绩表现，都得到了资本市场资金在股价层面上给予的正面回应，未来两月进入分红季，预计仍会一定程度催化股价；如果看多经济，煤炭股同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨，再叠加煤炭产量供给的受限，价格还有望表现出超预期上涨，反映在股票层面上可以赚到更多的资本利得或更好的超额收益。从安全性而言，我们认为煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE 估值对应2023 年业绩多为4-5 倍，以PB-ROE 方法分析煤炭股高ROE 而PB 却大幅折价。陕西和内蒙在一级市场招牌挂出让矿权均实现了高溢价（陕西溢价率500%+，内蒙溢价率200%+），伊泰煤炭溢价50%回购H 股并港股退市，这些均证明当前煤炭企业价值被严重低估；通过煤炭股二十年复盘，盈利稳定性高且持续高分红的公司确实会提升估值，中国神华从2021 年11 月以来的估值提升就是强有力的证明，“中国特色估值体系”

　　对煤炭板块的估值提升也带来催化。高分红兼具高弹性的双重受益标的（前四再叠加高成长）：山西焦煤、广汇能源、兖矿能源、潞安环能、山煤国际；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份、淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业；中特估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。

　　煤电产业链：安检压力导致供给收缩，迎峰度夏需求有望提升供给端：5 月15 日至5 月21 日，晋陕蒙三省442 家煤矿合计开工率83.26%，环比下跌1.12 个百分点，安全生产问题导致供给开始收缩。需求端：截至5 月25日，沿海八省电厂日耗合计185.8 万吨，涨幅5.51%。后期判断：供给方面，煤矿安全专项整治将持续至2023 年底，内蒙对有安全隐患煤矿进行产能核减，开工率和黑煤均存在制约。需求方面，二季度是工业企业开工和需求的旺季，尤其是非电行业（冶金、水泥、化工）需求旺季，当前非电行业需求也更多主导了现货煤价的走势，另外马上进入夏季需求上行，因此预判现货煤价仍具备较强的向上动能。

　　煤焦钢产业链：钢厂高开工率&低库存，炼焦煤价格有望反转供给端：国内供给受到矿难和严格的安全生产形势影响，蒙古和澳洲煤虽有增量，但3 月进口受到抢先通关影响，近三周蒙煤通关量已整体下滑；需求端：钢厂开工率高位持平，钢厂炼焦煤库存持续下跌处于历史底部。后期判断：供给方面：

　　炼焦煤国内产量并无明显增量且安全生产将持续趋严，蒙古焦煤进口受到其产量的瓶颈限制、澳洲焦煤需要比较价差。需求方面：二季度也是“煤焦钢”产业链的旺季，炼焦煤价已处于底部，有望受到补库需求支撑。

　　风险提示：经济增速下行风险，疫情恢复不及预期风险，新能源加速替代风险。