天然橡胶期货“守正创新三十载，产融结合助发展”系列专访之二

　　今年，正值国内天然橡胶期货上市的30周年，从早期交易十分活跃的明星品种，发展到当下基本完备的天胶期货衍生品市场体系，天然橡胶期货市场展示出了蓬勃的生命力。值此机会，记者采访了白石资产董事长王智宏。从1993年进入国内期货行业到如今专职投资交易，他见证了这30年来天胶期货乃至整个期货市场的发展变迁。

　　坎坷过往：天然橡胶期货市场曾在风雨中前行

　　“我是从外盘交易开始接触期货市场的，当时是上世纪90年代的初期阶段，国内期货市场还处于萌芽阶段。”王智宏向记者表示。据他回忆，当时在海外市场，东京和新加坡市场的天然橡胶期货占据着国际市场主导地位。而在国内市场，当时海南、广东、上海等多地交易所都上市了天然橡胶期货合约，其中以海南中商所的天然橡胶期货交易最为活跃。

　　作为国内最早期上市的期货品种之一，以天然橡胶为标的的期货合约上市后，吸引了一大批投资者的追捧，同时也逐步显现出产业参与的特征，国内大型农垦企业都参与进来，以至于早期的天胶期货也一度成为市场交易量、持仓量、交割量最大的合约。

　　在他看来，天然橡胶市场具有一定的特殊性，因为其本身包含农产品与工业品属性，又与能源化工息息相关，是国家国防和工业建设不可缺少的战略物资。作为这样一个具备多种属性的品种，吸引了很多市场参与主体前来交易，尤其是卖出保值的开展，显示出了比较明显的参与特征。

　　“包括当时市场出现了巨量交割，然后伴随着价格的快速下跌，又会有贸易商进来接货，对接到下游的一些小微轮胎企业。“他回忆说。但是由于早期期货市场的各项制度并不完善，包括监管制度、交易交割制度、行业自律等有所欠缺，期货市场也暴露出了一些缺陷，如市场过度投机的出现，混码交易导致纠纷，交割品质量参差不齐等等。

　　随着国内期货市场在20世纪90年代先后进行两次清理整顿后，最终天然橡胶期货在上海期货交易所落地生根。紧接着步入21世纪，伴随着中国汽车工业的飞速发展，天然橡胶期货衍生品市场也迎来了全新的发展阶段，包括现在市场应用最为广泛的20号胶也成功上市了期货合约，和天然橡胶期货、期权，标准仓单、延伸仓单、保税仓单交易以及天然橡胶“保险+期货”、期权稳产行动等，一起为国内天胶产业及汽车工业发展保驾护航。

　　焕发新生：建立中国特色的天然橡胶衍生品市场体系

　　据王智宏回忆，上期所成立初期，只有铜、铝期货和天然橡胶期货这三个“元老级”品种。他表示，以铜、铝期货为主的有色金属期货主要对标国际市场，价格跟随伦敦金属交易所的金属价格变动。天然橡胶期货品种的个性化较为突出，市场基础相对比较薄弱，也为当时的市场建设带来了一定的挑战。

　　随着新世纪的到来，国内市场的市场化程度不断加深，进入到参与全球分工的高速发展阶段。产业企业对于期货市场价格发现、保值避险的需求进一步上升，也对交易所品种建设提出了新的要求。在这样的背景下，为了进一步培育天然橡胶期货市场，在上期所的支持下，当时有十几家期货公司共同开展天然橡胶期货的市场调研和市场推广工作。

　　回顾那时的市场背景，他表示，当时的外部环境并不明朗，美国刚刚经历了“9·11”事件，全球市场慢慢走出阴霾，而中国也正好跨入一个新的经济增长期，整个大宗商品市场还处于历史低点位置。而当时国内天胶价格每吨在8000—9000元的位置上，进口价格大概是每吨1000多美元。

　　“在这样一个非常低迷的胶价下，我们跑去产区调研看到，热带经济作物包括水果种植替代了很多的胶林种植，也就是说橡胶树因为不赚钱被砍掉了很多。而实际上，当时海外主产区包括东南亚那边也出现了类似的情况，在内外宏观和产业周期的共振下，当时胶价所创下的低点到2008年的全球金融危机时也没被打破，而刚刚过去的新冠疫情也只是接近这个价格低点。”他回忆道。

　　但是在上期所的不懈努力下，经过之后连续多年不断的市场培育，产品、标准、技术、规则等体系制度不断完善，国内的天然橡胶期货也奠定了之后的行业地位。从2006年开始，上海天然橡胶期货市场规模大幅提升，全面超越世界同类品种，持续位于全球天然橡胶衍生品市场第一。也是从这里开始，全球天然橡胶的定价重心开始向上海倾斜，形成了与新加坡SICOM、东京TOCOM之间“三足鼎立”的局面。

　　2019年以来，上期所国际化步伐不断加快，衍生品市场建设也在持续完善，在天然橡胶期货市场的基础上，逐步推出了天然橡胶期货期权、20号胶期货、天然橡胶标准仓单及延伸仓单、20号胶保税标准仓单、“保险+期货”和场外期权助企项目等，形成了覆盖期货期权、场内场外，连通境内境外的多层次天然橡胶衍生品体系，满足和服务实体产业丰富多样的风险管理需求。

　　从市场参与角度来看，王智宏也感受颇深。“一方面从现货流通领域来看，目前天然橡胶现货贸易基本上是参照上期所天然橡胶期货与20号胶期货的合约报价，在此基础上加上升贴水形成新的贸易定价机制。另一方面从市场套利角度来说，我们的青岛公司主要做内外盘套利，现货端的美元价格是一部分是参照海外市场报价，同时也会参照国内期货报价推导美元价格。”

　　最后来看，基于国内天胶衍生品市场的不断发展壮大，不论是期货标准品还是非标准品的数量大幅上升，也使得中国天然橡胶物流池攀升至全球首位，也就是说中国已经成为全球最大的天胶贸易集散地。“从结构上看，我们既有国产的全乳（WF）胶，又有进口的烟胶片，同时还有国产及进口的20号胶作为标准品期货库存，然后此外还有巨大的非期货标准品库存，共同构成天然橡胶整个大物流池，这样的底层资产也成为定价功能上的重要基石，因为没有物流与实物作为支撑，定价能力就成了空谈。”

　　从产业参与者的角度来说，天然橡胶期货衍生品市场既服务了上游产胶企业，同时也服务了下游轮胎企业，通过这些年的市场历练，它的价格结构其实更多展现出负基差较大的特征，就会发现上游企业的保值需求会进入期货市场，而下游的轮胎企业也会在现货低基差的环境下买入，这其实是产业参与者最希望看到的情况。同时，天然橡胶期货市场每年的流转量是很高的。在每次基差拉大与收敛的过程中，会为产业带来很多的参与机会与利润贡献，做到真正为产业上下游服务。

　　对于风险偏好高的机构交易者，天然橡胶作为大宗商品中一个重要的资源品，具有很强的配置功能，可以说是一个很好的交易标的。不论是从大类资产的角度来说，还是作为投资性的安排，包括其自身估值来讲，天然橡胶期货都具有很强的交易驱动，相对于其他工业品也具有较大的价格弹性，也就是说存在更多的交易机会。

　　王智宏最后表示，天然橡胶作为一个全球性的交易品种，从某种程度上来说，中国在天然橡胶国际定价影响力上的发挥具备较大的优势。“走过30年的发展，我们现有的完整的天然橡胶期货衍生品市场体系，产业上游形成的特色化的产融结合，以及下游不断崛起的汽车工业，都奠定了未来良好的市场发展基础，形成了具备中国特色的品种定价机制，可以说是未来可期。”