【导语】3月中旬以来，铁水成本持续下行，截至5月15日，卓创资讯测算的铁水成本在2575元/吨左右，较3月15日下降16.40%左右，较去年同期下降了26.09%。铁水原料主要来源于碳元素与铁元素，今年来看，两种元素的强弱表现差异，碳元素价格同比降幅相对较大，短期来看原料价格接近阶段性底部，后期淡季影响下，高炉仍有减产预期，原料价格或继续震荡磨底。

　　原料价格均下跌，碳元素降幅相对较大

　　从矿石与燃料的成本占比来看，2022年两者几乎平分秋色，以焦炭为主的燃料占比多数时间段超过了矿石，但从图2可以看出，2023年以来，两者的剪刀差逐渐扩大，燃料占比处于持续下行状态。今年在碳元素供应趋于宽松，焦炭成本支撑偏弱的情况下，产业链开始向碳元素上游寻求利润。

　　近两个月黑色上下游产品价格共振下行，从原料端碳元素及铁元素的价格表现来看，截止到5月15日，4月份以来，焦炭价格提降已落地7轮，湿熄焦价格累计下调640元/吨，唐山市场准一级冶金焦到厂价同比下降了42.74%；而铁元素中的废钢由于供应回升，降幅较可观，自3月中旬以来，沙钢废钢重一采购价累计下调了510元/吨，同比下降29.78%，而铁矿石价格虽同样呈现震荡下行走势，但同比降幅相对收窄，在15.35%。

　　需求下降导致黑色产品共振下跌 原料供需表现差异

　　近期原料价格下跌的共性原因在于钢材旺季需求由“强预期”成为“弱现实”，钢厂盈利率持续下滑，叠加在对淡季需求的悲观预期下，西北、西南等地钢厂高炉主动减产。根据中钢协数据，4月中下旬重点统计钢铁企业旬度粗钢产量均出现环比回落，原料需求下降，对原料价格形成现实负反馈。

　　但在本轮下跌过程中，碳元素领跌黑色板块，原料价格的跌幅差异在于市场对产品基本面预期的判断。

　　从碳元素来看，供需宽松的格局较为明确。今年以来国内煤炭供应总体表现较充足，并且今年我国焦煤进口环境较为宽松，海关数据显示，3月进口炼焦煤进口数据为964.70万吨，占煤炭总进口量的40.19%，环比增长39.53%，同比增长156.42%，增速略超预期。缺少需求拉动情况下，逐渐增加的资源供应必然将市场从供需偏紧推向供需宽松甚至资源过剩局面。4月以来，国内炼焦煤开启持续性累库，价格也跌至近两年来低位，因此焦炭成本端下移导致焦企议价能力下降，焦炭价格连续出现了7轮下调。

　　从铁元素来看，4月份铁矿石供需整体处于基本平衡的状态。供给端低于预期，全球铁矿石发运量受澳洲突发飓风天气影响，4月中国进口铁矿砂及其精矿9044.2万吨,较上月减少978.7万吨,环比下降9.8%，需求端4月份铁矿石港口疏港量超过去年同期，近五年的港口库存处于同期偏低水平，从国家统计局数据来看，粗钢产量小幅下降，但生铁产量继续增长，4月份全国生铁及粗钢产量分别为7784万吨、9264万吨，分别同比增长1.0%、-1.5%，一方面印证铁元素的较强需求，另一方面也说明长流程铁水对于粗钢产量的贡献度更高，废钢对矿石铁元素的替代性不强。

　　原料估值中性偏低 短期底部有支撑

　　在当前基本面下，碳元素价格绝对估值中性，相对估值已偏低，铁元素铁矿石绝对估值中性，相对估值中性偏高。短期来看，部分焦企受制于利润亏损影响，生产积极性偏弱，逐步开启检修模式，减产幅度在20-30%左右，焦炭供应存在收紧态势，随着焦化利润拉低，钢焦博弈程度也会增加。由于碳元素端的让利，钢厂长流程减产的节奏明显放缓，虽然总需求驱动仍向下，但是边际需求或将改善。当前日均240万吨附近左右的铁水产量对原料基本面仍有一定需求支撑，原料的价格或正在接近阶段性底部。

　　但钢材终端需求季节性下滑，尤其地产端表现不佳，1-4月份地产投资及新开工同比继续回落，且4月新开工面积创2010年以来单月最低值，钢企库存压力和销售压力下，高炉仍有减产预期，后期原料价格仍或震荡磨底。