□张劲秋

　　5月15日，内地与香港利率互换市场互联互通合作(“互换通”)的“北向互换通”正式启动，境外投资者可通过该机制直接参与中国银行间利率互换交易，更方便地参与境内银行间金融衍生品市场。这是境内债券市场与境外市场互换互通的又一里程碑，亦是债市基础设施建设从现券交易的全方位开放向衍生品领域延伸的重要举措。

　　正所谓“致广大而尽精微”，中国债券市场的开放和基础设施建设是一个多层次、多角度有序扩大与不断完善的过程，既从广大处着眼，又从精微处着手。笔者认为，以“互换通”为代表的衍生品市场的进一步开放可谓恰逢其时、水到渠成。

　　债市基础设施建设进入“精雕细琢”阶段

　　经过十几年的不断扩大开放，中国债市已是位居世界第二大的债券市场，在监管机构的推动下，债市基础设施建设日益完善，全面的“底层”搭建为衍生品市场开放奠定了良好基础。

　　从2010年陆续引进“三类机构”、合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)，到2016年人民银行发布第3号公告允许境外各类金融机构投资银行间债券市场，中国债市步入全面开放阶段。其后2017年7月“债券通”落地，北向通、南向通相继开放，境外投资者由此可通过QFII(包括QFII和RQFII)、银行间债券市场直投模式和“债券通”三种渠道进入中国银行间债券市场，参与各类银行间债券市场的现券交易。与此同时，一系列机构准入的便利化举措，包括取消额度限制、简化管理流程等，以及始于2019年的中国债券纳入国际债券指数，令中国债市的吸引力不断提升。

　　近几年，中国债市的开放步伐进一步加快，对境外投资者的开放力度也不断加大。为了便利境外投资者，监管机构加速完善债市基础设施建设，笔者将之称为债市基础设施建设的“精雕细琢”阶段。我们看到，债券市场运行框架下的各项细节正在不断完善，包括对基础设施更深层的调整与优化，例如，正在准备中的银行间和交易所债券市场“互联互通”机制，为境外投资者全方位地参与中国债市铺平了道路。

　　正是基于中国债市现券交易的全方位开放和各项便利化措施，境外机构持有中国债券的规模逐步增大。截至2023年3月末，境外机构持有银行间市场债券3.3万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.2%。此外，近两年国际利率市场的大幅波动，加息预期影响以及近期的国际市场波动，国际投资者对有效对冲利率风险工具的需求与日俱增。

　　笔者认为，人民币债券作为国际投资者资产配置的一部分，仍然是长期被看好的资产。而在充满不确定性的市场环境下，引入对冲机制和风险管理工具，有助于吸引更多的长期投资者参与中国债市。

　　衍生品市场的逐步有序开放“水到渠成”

　　“北向互换通”的启动正是一个良好的开端，反映出境内衍生品市场正循序渐进地向境外投资者开放。

　　利率互换作为一种常用的利率风险管理工具，能很好地对冲利率风险。此前，境外债券投资者在符合要求的情况下，可通过银行间债券市场直联模式参与境内人民币利率互换市场，而‘北向互换通’的推出更好地满足了其他机制项下境外债券投资者对冲利率风险的需求。此外，境外投资者无须通过境内清算行进行资金清算，可有效降低交易对手违约风险，提高清算效率，更方便地参与境内银行间金融衍生品市场交易。

　　从实践经验来看，成熟的衍生品对于机构投资者的风险管理有着重要意义。随着中国债券市场扩大开放的不断深入以及基础设施建设的不断完善，我们期待看到更多的衍生品工具向境外机构投资者开放，例如银行间回购、国债期货等品种，也期待通过引入更多的境外机构投资者，助力境内衍生品市场的蓬勃发展。

　　市场的开放不可能一蹴而就，我们还需要进一步完善中国债券市场的配套机制，包括相关法律制度的进一步完善、披露机制等，继续“精耕细作”。目前，外资持债规模在中国债市中的占比不足3%，未来仍有较大的提升潜力。笔者相信，随着债券市场的进一步发展、债券品种的丰富以及风险对冲机制的不断完善，未来还将有更多境外资金的流入，特别是长期投资。这不仅为国际投资者提供了分享中国经济发展红利的机会，也有助于推动中国债市的投资者结构进一步多元化。

　　(作者系汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监)