摘要

　　苯乙烯和乙二醇期权将于2023年5月15日在大连商品交易所挂牌，至此国内商品期权品种数量达到30个。近年来，苯乙烯供需矛盾加剧，价格波动剧烈，市场对于投资和避险的需求与日俱增。此次苯乙烯期权的推出，丰富了相关液体化工品种的避险工具体系，满足了参与者多样化、精细化的交易需求。

　　本文通过梳理苯乙烯产业链特征展示当前现货市场概况，在了解标的基础上，进一步介绍苯乙烯期权合约规则，并聚焦期权实操中的常见问题，为广大参与者提供前瞻信息和交易参考。

　　主要内容：

　　（1）苯乙烯产业链呈现“上承煤油，下接橡塑”的特征。价格受更多因素影响，波动幅度超过多数其他化工品。

　　（2）近5年我国苯乙烯产能复合增速高达14%，供应已经趋于过剩。2025年之前产能都将持续扩张，未来供应过剩矛盾大概率加剧。

　　（3）需求主要集中在聚苯乙烯（PS）、发泡聚苯乙烯（EPS）和ABS三类产品上，终端消费领域具体涉及家用电器（21%），建材（15%），电子电器（13%）以及日用品（8%），目前除家用电器景气度尚可外，其他行业表现均偏差。

　　（4）苯乙烯期权合约设计沿用其他大商所现有品种，上市初期推荐卖出EB2307-C-8200，或买入EB2308虚值4~6档看跌期权。

　　（5）期权开仓资金、保证金优惠、合理波动率、流动性以及套期保值等问题详见文章第二部分。

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　　苯乙烯产业链特征梳理

　　苯乙烯品种简介

　　苯乙烯常温下是有芳香气味的无色油状液体，作为重要的石油化工基础有机原料，主要用于生产发泡聚苯乙烯（EPS）、聚苯乙烯（PS）、ABS等合成树脂以及SBS弹性体，这些产品广泛应用于汽车、家电、玩具、纺织、造纸、制鞋等制造行业，同时还可以作为医药、农药和染料的中间体。

　　苯乙烯产业链具备“上承煤油，下接橡塑”的特征，价格受多重因素影响，波动幅度远超聚烯烃、PVC等化工品。近5年我国苯乙烯产能加速扩张，已经跃居为全球第一大生产和消费国，未来产能扩张脚步不停，供应过剩矛盾将加剧。

　　苯乙烯产业链图谱

　　来源：大商所，隆众石化

　　乙苯脱氢是主要生产工艺

　　苯乙烯生产工艺共三种，分别是乙苯脱氢法、环氧丙烷-苯乙烯（PO/SM）联产法和裂解汽油抽提法（C8抽提法），由于C8提取法生产的苯乙烯含硫量较高，乙苯脱氢法和PO/SM联产法成为主流工艺。2022年我国79%的苯乙烯来自乙苯脱氢法，19%来自PO/SM联产法，未来新增的产能也基本维持这一比例。

　　乙苯脱氢法首先通过乙烯和纯苯反应生成乙苯，再将乙苯脱氢产生苯乙烯，具备能耗低、投入低和转换率高的特点。根据经验公式，生产一吨苯乙烯的成本=0.79×纯苯+0.29×乙烯+加工费，加工费取800元。

　　PO/SM联产法更为复杂，通过乙苯和丙烯氧化产生环氧丙烷和苯乙烯，该工艺不仅原料中增加了丙烯，副产品还众多。通常生产一吨苯乙烯的成本=1.9×纯苯+0.75×乙烯+0.79×丙烯+加工费，加工费取1500元。

　　国内苯乙烯的原料乙烯和苯主要来自原油，部分来自煤炭。因此当出现类似2021年煤价上涨、2022年油价上涨等能源价格剧烈波动情况时，苯乙烯价格也会随之变化。

　　2019年起苯乙烯产能加速增长，导致生产利润持续下滑，非一体化装置甚至频繁出现亏损，一体化装置优势得到体现。根据过去10年的历史数据，一体化装置的利润相比非一体化装置更适合作为衡量苯乙烯估值高低的指标，例如在2020年8月和2022年11月，一体化装置出现亏损后直接引发减产行为，进而推动苯乙烯价格快速触底反弹。

　　值得一提的是， PO/SM联产法的利润取决于环氧丙烷和苯乙烯两个主产品，2021年环氧丙烷价格创十年新高时，该工艺利润一度达到万元以上。类似的联产工艺在煤化工中屡见不鲜，也是未来发展的主要方向，因此除了原料外，苯乙烯工艺中相关产品的价格也需要引起关注。

　　苯乙烯利润持续下降

　　PO/SM工艺利润始终高于乙苯脱氢

　　来源：WFE 2022 Market Highlights

　　国内供应趋于过剩

　　截至2023年5月，全国在产苯乙烯装置共计62套，合计产能达到1945万吨。产能主要分布在华东（62%）和华南（16%），细分省份上，浙江省（21%）、山东省（18%）和广东省（15%）产能位列前三。实际上苯乙烯产能是在近几年才开始加速增长，近5年产能复合增速高达14%，前一个5年产能增速只有4%，据不完全统计，2025年之前苯乙烯产能扩张的节奏都不会放缓。

　　苯乙烯产能分布地图

　　来源：隆众石化

　　苯乙烯行业集中度适中， 2022年前五大企业产能占比（CR5）为33%，前十大占比（CR10）为59%，略高于上游纯苯，但远低于下游PS和ABS。生产企业对于苯乙烯议价权高于PE，低于PTA。

　　产能高速扩张直接造成产量井喷式增长，除了弱化了生产企业开工率的季节性，还导致进口量减少，进口依赖度由2010年前后的50%以上，逐步下降至2022年的9%，2023年1月甚至达到6%，目前苯乙烯已经成为液体化工品中自给率最高的产品，未来可能由净进口演变为净出口。

　　生产装置开工率不具备显著季节性

　　产量加速增长，进口量快速减少

　　来源：隆众石化

　　2023年一季度因集中检修导致国内产量显著减少，二季度检修结束叠加新装置投放，供应重新转为宽松，5月和6月表观需求增速预计超过20%，苯乙烯面临较大下行压力。

　　2023年苯乙烯月度平衡表

　　需求整体表现低迷

　　尽管苯乙烯应用广泛，但从消费结构中可以看到，主要集中在聚苯乙烯（PS）、发泡聚苯乙烯（EPS）和ABS三类产品上。

　　苯乙烯消费结构

　　来源：隆众石化

　　聚苯乙烯（PS）包括通用级（GPPS，俗称透苯）和抗冲击（HIPS，俗称改苯） 两类，因具备良好的透光性、印刷性和刚性等特点，通常用于制造电子电器外壳（50%）、日用品（21%）、包装容器（17%）和建筑装饰材料（10%）。2022年国内聚苯乙烯产能为525万吨，同比增速高达15%，然而产量仅为355万吨，对应开工率为67%，不过仍然有部分高端料依赖进口。2023年预计新增产能130万吨，同比增长25%，供应过剩格局加剧，另外聚苯乙烯行业集中度逐年降低，竞争愈发激烈。聚苯乙烯的现货价格基本与苯乙烯保持一致，近3年价差均值为546元/吨，而生产企业平均加工费高达600元/吨，低利润已经成为常态。

　　聚苯乙烯供应情况

　　来源：隆众石化

　　发泡聚苯乙烯（EPS）俗称泡沫塑料，主要用于制造家电包装材料（41%）、建筑物保温板材（36%）和保鲜箱（16%）。2022年发泡聚苯乙烯的产能为667万吨，同比增速为9.5%，产量只有360万吨，对应开工率53%，国内已实现完全自给自足。2023年预计新增产能127万吨，同比增长19%，与聚苯乙烯一样，行业供应过剩矛盾正在加剧。发泡聚苯乙烯生产利润高于聚苯乙烯100~200元/吨，单吨成本构成为0.07×戊烷发泡剂+0.92×苯乙烯+加工费800元/吨。

　　发泡聚苯乙烯供应情况

　　来源：隆众石化

　　ABS全称是丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物，是一种强度高、韧性好、易于加工成型的热塑型高分子结构材料，俗称ABS树脂，主要应用于家用电器（58%）、办公设备（14%）、交通（13%）和建材（7%）等领域。2022年国内ABS产能为506万吨，同比增速仅为6%，产量约为425万吨，对应开工率接近90%。ABS不仅供应偏紧，行业集中度也远远高于PS和EPS，生产企业具备较强的议价权。2020年和2021年的高景气度令ABS产能开始加速扩张，2023~2025年保守预计新增600万吨产能，未来ABS的供应也将趋于宽松。

　　目前单吨ABS的成本构成为0.15×丙烯腈+0.22×丁二烯+0.63×苯乙烯+加工费1800元/吨，其中苯乙烯在成本中占比不足50%，2021年ABS利润一度超过7000元/吨，目前已经回落至500元/吨以下。由于供不应求、生产企业议价能力强以及受原料苯乙烯影响小等因素，ABS与苯乙烯价格经常出现背离，即便面临2023年确定性较强的下跌行情，相关企业难以借助苯乙烯期货开展套期保值，不过期权上市后，可以利用期权的非线性损益特点，实现部分风险管理目标。

　　ABS聚合物供应情况

　　来源：BIS.org

　　根据PS、EPS和ABS应用行业占比，我们可以粗略得到苯乙烯的终端消费领域占比，从大到小依次为，家用电器21%，建材15%，电子电器13%以及日用品8%。通过分析国内外宏观环境和各行业的产销数据，我们认为当前只有家用电器景气度尚可，其他行业表现偏差，2023全年需求端都缺乏实质利好，同时主要下游生产利润微薄，难以支撑苯乙烯价格大幅上涨。此外，我们知道PVC的终端需求主要涉及建材，而聚烯烃主要涉及日用品，如果二者价格均出现同方向大幅波动，那么苯乙烯价格随之变化的可能性较高。

　　综上所述，当前PS和EPS产能过剩，行业竞争激烈，生产利润微薄，并且未来存在进一步恶化的风险。ABS虽然供不应求，然而产能已经开始加速扩张，行业景气度面临大幅下行的风险。

　　最后通过近3年苯乙烯产业链主要产品的价格相关性数据可以发现，苯乙烯与上游原料纯苯，与下游产品PS和EPS的价格变化趋同，而与ABS相关性很低。纯苯、PS和EPS生产和消费企业可以直接利用苯乙烯期货和期权进行套期保值。

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　　苯乙烯期权介绍

　　苯乙烯期权合约规则解读

　　大商所已上市期权品种运行稳定、功能有效发挥，期权相关规则制度、技术系统得到了市场充分检验。苯乙烯期权基本沿用之前商品期权的规则设定，在挂牌合约月份和行权间距根据标的期货进行调整。

　　重点需要说明的有两点，第一是期权的涨跌幅度与期货一致容易出现误解，我们以例子来说明，假设期货上一交易日结算价是8000，任一行权价期权的当日涨跌停幅度为8000×7%=560，而非自身价格的7%。第二是尽管期权合约连续，但依然推荐首选近月合约，即5月15日建议选择EB2307或者EB2308进行交易。

　　苯乙烯期权合约规则

　　常见期权问题汇总

　　1.开仓一手期权需要多少资金？

　　以EB2307为例，假设5月12日期货结算价为8000元/吨，买入一手行权价为8300的浅虚值看涨期权需要一次性支出权利金：34×5=170元，约为期货保证金3200元的5%，到期时如果期货价格超过8300+34=8334元则存在盈利，潜在最大盈利无限，最大亏损为初始支出的权利金。与此类似，卖出一手行权价为7700的浅虚值看跌期权需要占用约2600元保证金，同时获得30×5=150元权利金，到期时如果期货价格跌破7670则产生亏损，潜在最大亏损无限，最大盈利为初始获得的权利金，另外持有期间还存在追加保证金风险。

　　买入EB2307-C-8300损益图

　　2. 期权交易存在哪些保证金优惠？

　　自2020年6月24日起，大商所对于买入/卖出期权期货组合、垂直价差和跨式/宽跨式策略提供保证金优惠。对于资金占用的节省比例通常超过30%，个别策略高达60%。

　　大商所期权保证金优惠说明

　　3. 苯乙烯期权合理波动率是多少？

　　下图从低到高展示了过去三年已经上市化工品期货的20日历史波动率均值，同时也列出了主力平值期权隐含波动率均值，我们推测苯乙烯期权的主力平值隐含波动率均值为30%，90%情况下处于[14%，52%]的区间内。

　　化工品期货和期权波动率对比

　　4. 苯乙烯期权流动性如何？

　　经过4年的时间，苯乙烯期货市场发展已经趋于成熟，2023年至今日均成交量为27万手，是LPG的两倍，塑料的三分之二，根据二者期权的成交量，我们估计苯乙烯期权的日均成交量将稳定在2.5~3.5万手，单一活跃行权价的成交量超过1200手，能够满足绝大多数开仓需求。

　　苯乙烯期货运行情况

　　5. 期权套期保值比例如何确定？

　　根据套保会计准则要求，期权的套期保值比例一般与期货一致，即最高不超过120%。如下图所示，常见套期保值策略包括保护性保值、抵补性保值和双限保值，均可享受保证金优惠。

　　常见期权套期保值策略

　　6. 如何选择最优期权交易策略？

　　期权是基于期货的工具，期货价格变动的方向和程度可以借助期权策略精准体现，通常只要确定目标价格和波动程度即可形成初步的期权策略。例如EB2307看大涨至8500，可以买入EB2307-C-8500，如果认为EB2307震荡下行至7700，则卖出看涨期权或者构建熊市价差会更合适。

　　根据波动率和标的走势形成期权策略

　　上市初期推荐期权策略

　　考虑到二季度国内供应持续增长，而需求表现低迷，苯乙烯价格易跌难涨，期权策略以空头为主：

　　（1）推荐5月15日上市首周逢反弹卖出EB2307-C-8200以稳定收取权利金。

　　（2）在5月底少量买入EB2308虚值4~6档看跌期权以捕捉6月基本面或宏观环境全面恶化后的加速下跌机会。