本文主要对近期国内纯碱市场运行情况和多空博弈的矛盾点进行分析，并就产能投放周期里如何对纯碱进行估值进行了探讨。

　　近期纯碱价格大幅下跌，呈现出明显的熊市特征，上下游博弈过程中玻璃企业已逐渐占据主导，玻璃企业通过减少原料库存和增加进口等措施使得纯碱上游超预期累库，现货价格大幅下跌。当前纯碱现货市场的负反馈仍未结束，只有期现价差进一步收敛、产能投放推迟或夏季检修超预期，纯碱恐慌式下跌才能告一段落。

　　历史数据显示，产能增加对价格会产生明显的利空影响，产能大幅增加通常会导致价格下跌。后市低成本的天然碱新增产能必将对现有市场格局形成巨大的冲击，部分高成本的企业面临出清风险。当前山东海化的生产成本在1900元/吨附近，多数联碱企业的生产成本在1500元/吨附近。按照当前的宏观环境，原料价格或仍有下行空间，假设未来1-2年纯碱原料价格下跌幅度为0-10%，则国内纯碱最高生产成本为1700-1900元/吨，联碱单吨生产成本为1350-1500元/吨。

　　综合成本端变化、资金博弈等因素，预计2023年下半年纯碱送到价最低价将跌破部分氨碱企业生产成本，2024年纯碱送到价最低价或使得联碱法也出现亏损。新产能投放后的1-2年，预计国内纯碱现货市场价（送到价）运行中枢或在1400-1600元/吨，价格整体运行区间或在1200-2100元/吨。

　　偏空对待，逢高沽空远月合约，生产企业在价格反弹时进行卖出套保。SA2401上方关注2000附近压力。

　　风险提示：

　　新产能投放推迟、纯碱检修超预期等。

　　产能投放周期开始之前，近期纯碱市场期现价格大幅下跌，呈现出明显的熊市特征。近期纯碱下跌驱动为何？熊市背景里，如何对纯碱进行合理估值？后续主要的投资思路如何？本文主要就上述问题进行探讨。

　　一

　　熊市已至，期现齐跌

　　近期纯碱市场愁云惨淡，无论是现货市场，还是期货市场，都笼罩在下跌的氛围中。虽然此前市场对于2023年纯碱价格因产能投放出现下跌有过较强的预期，但近期纯碱现货价格下跌速度之快，期货表现之疲软，仍然超过市场预期。

　　很多投资者对纯碱的认知还停留在多家机构推出的平衡表显示纯碱一直到九、十月份才会累库，但现实是产业链上下游的博弈已经让纯碱提前进入熊市。熊市如何定义？供需关系转向供大于求，库存持续上升，价格连续大幅下跌。对照来看，纯碱近期的表现已逐渐呈现出熊市特征。

　　数据显示，3月3日至5月10日期价，纯碱期现货价格大幅下跌，期货和现货跌幅在14%-23%区间。其中华中地区重碱市场价由3080元/吨下跌至2650元/吨，沙河地区市场价自3050元/吨下跌至2500元/吨，SA2305合约自2986元/吨下跌至2360元/吨，SA2309合约自2574元/吨下跌至1972元/吨。受悲观预期影响，纯碱现货与期货主力合约的基差呈现走强的趋势。

　　二

　　聚焦供应，看空情绪浓厚

　　与2021、2022年重需求轻供应不同，2023年纯碱基本面交易的核心逻辑始终在于供应端，市场对于光伏玻璃带来的新增需求有一定的预期，但对供应的认知存在较大的分歧。2023年纯碱供应端最大的变化在于近800万吨新增产能计划投产，包括远兴能源的500万吨天然碱，河南金山的180万吨、安徽红四方的20万吨、连云港德邦的60万吨、湘渝盐化的20万吨联碱产能。自始至终，空头的逻辑主要在于纯碱新增产能占比约25%，国内纯碱将迎来严重的供过于求局面。而部分投资者认为，纯碱新增产能主要集中在下半年，7-8月份为传统的检修季，夏季检修的供应减量能部分抵消新产能释放的压力，叠加光伏玻璃投产带来的增量需求，9月之前纯碱供应仍然偏紧，价格难有深跌，深度贴水的SA2309合约有一定的多配价值。

　　随着时间推移，新增产能投放的确定性逐渐加大，尤其是远兴能源的天然碱项目从6月开始分批投产的预期增加，市场对供应过剩的担忧飙升，看空纯碱的声音已占据主导。因远兴能源天然碱的生产成本远低于化学制碱成本，其投产后将挤压化学碱的市场份额，2023年以来国内纯碱企业多采取随行就市和低库存策略，上游企业将开工率提升至历史最高水平，并尽力维持低库存。但3月以来，国内玻璃企业加速压缩原料库存，减少现货采购，部分龙头玻璃企业增加纯碱进口量，玻璃企业在纯碱现货定价的话语权显著增强。

　　在产能投放预期、进口增加、轻碱需求弱势和宏观利空的冲击下，4月以来纯碱期货价格大幅下跌，现货价格松动并自4月下旬开始加速下跌。由于此前玻璃企业的纯碱原料库存高于历史平均水平，纯碱价格下跌后玻璃企业继续压缩原料库存，纯碱上游库存快速累积，一个月内上游库存增加27万吨至53万吨，增幅超100%。库存累积叠加新产能投放在即，纯碱上游信心崩盘，现货价格大幅下调，但玻璃企业看跌情绪较浓，不愿增加原料库存，现货市场出现持续的负反馈，价格也一路走跌。

　　纯碱市场要摆脱当前的负反馈状态，需要现货价格加速下跌，尤其是与期货盘面的升水需要继续收敛，直到下游玻璃企业回补原料库存或盘面买入保值的意愿增加。当然，若纯碱供应端出现问题，如远兴能源推迟投产或初期产量不及预期，纯碱生产企业加大检修力度，纯碱市场的悲观将出现改善，玻璃企业采购增加，负反馈也能暂时结束。

　　三

　　产能扩张周期的重新估值

　　如何对产能扩张周期的大宗商品进行估值？从理论上分析，上游企业通常是在现有生产利润高企或对未来行业景气度持有较高预期的时候进行产能扩张。当现有生产利润高企时，企业有较强的资金实力和足够的意愿去扩产；当企业对未来行业较为乐观时，无论当前利润是否高企，企业尤其是龙头企业会通过扩产来增加市场份额，以期未来获得高额的利润。如果出现现有利润高企且对未来需求看好的情形，阶段性的产能增幅往往较大，且通常超过需求增速，上游累库概率较大，价格趋于下行。当价格下跌到一定程度，尤其是下跌到部分生产企业的成本以下时，企业会被迫减产以减少亏损，部分高成本的生产企业可能会退出市场。经过较长时间的产能出清，行业供需回到新的均衡，价格通常会从低位回升。

　　由上文可知，当前纯碱行业面临的情形为生产企业连续两年利润高企，且多数企业对未来光伏玻璃和碳酸锂带来的增量需求较为乐观，故2023-2025年国内纯碱产能增幅巨大，尤其是2023年新增产能增幅高达25%。对短中期纯碱的估值，投资者应更多地关注成本端的支撑，预计未来1-2年纯碱价格将以成本为中枢上下波动，价格重心明显下移。

　　从成本端来看，受国内外经济疲软影响，当前国内纯碱原燃料价格呈现下跌趋势，原盐、液氨、动力煤价格均处历史中性水平，短中期原料价格或仍有一定下跌空间，纯碱的成本支撑或逐渐下移。

　　回顾历史，投资者也能对纯碱中期价格走势有更为明确的认识。2010-2022年，国内纯碱总产能波动上升，其中产能增幅高于10%的年份仅2011年（17.70%），增幅高于5%的年份包括2011年（17.70%）、2015年（5.25%）和2019年（8.44%）。产能增幅为负的年份包括2014年（-0.65%）、2016年（-8.01%）、2021年（-0.38%）和2022年（-3.93%）。除2014年大宗商品熊市外，2016、2021、2022年产能下降期间，国内纯碱现货价格均出现不同程度的上涨。在产能扩张的9个年份，国内纯碱价格有6年出现下跌；在产能扩张速度高于5%的2011、2015和2019年，国内纯碱现货价格跌幅分别为20.45%、11.76%、31.39%。历史数据显示，经济上行期间，国内纯碱产能减少对价格具有明显的利好作用；产能增加对价格有明显的利空影响，产能大幅增加通常会导致价格下跌。

　　进一步分析，2010-2022年，国内华中地区重碱市场价（送到价）的运行区间为1100-3650元/吨，波动较为剧烈。以年为单位，华中现货年度均价在1400-2800元/吨范围内运行，除2021和2022年外，纯碱现货年度均价运行区间为1400-2000元/吨。产能扩张期间，2015年华中地区现货均价为1467元/吨，最低价为1350元/吨，最高价为1550元/吨；2019年华中现货均价为1844元/吨，最低价为1530元/吨，最高价为2230元/吨；2020年华中现货均价为1416元/吨，最低价为1100元/吨，最高价为1900元/吨。根据历史经验推断，在产能大幅扩张周期，国内重碱现货市场价运行中枢在1400元/吨附近，极端情况下价格可能跌至1100-1200元/吨。

　　为验证上述判断，我们整理了部分上市公司披露的近六年纯碱销售均价、成本与利润情况，包括氨碱、联碱和天然碱上市公司。2017-2022年，样本上市公司纯碱销售年度均价在1100-2400元区间，较第三方统计的市场价低300-400元/吨，主要是因为纯碱现货报价为送到价，上市公司披露的为出厂价。由数据可知，氨碱的生产成本整体高于联碱，天然碱成本最低，其中拥有280万吨产能的山东海化的生产成本最高，其成本明显高于联碱成本，也高于同样使用氨碱工艺的三友化工。在产能扩张的2019年和2020年，山东海化年均生产利润为170、18元/吨，考虑到当时纯碱最低价较年度现货低310元左右，2019年山东海化阶段性最大亏损约140元/吨，2020年海化最大亏损约292元/吨。在2020年6月纯碱市场价跌至1100元/吨、生产企业库存升至170万吨时，纯碱行业整体开工率一度下滑至62.10%。该数据表明，当成本最高的氨碱企业出现300元/吨的亏损，行业均无利可图时，部分企业会被迫减产。

　　当前山东海化的生产成本或在1900元/吨附近，多数联碱企业的生产成本在1500元/吨附近。按照当前的宏观环境，原料价格或仍有下行空间，假设未来1-2年纯碱原料价格下跌幅度为0-10%，则国内纯碱最高生产成本为1700-1900元/吨，联碱单吨生产成本为1350-1500元/吨。由于2023纯碱新增产能巨大，低成本的天然碱必将对现有市场格局形成巨大的冲击，2023年下半年纯碱送到价最低价或跌破部分氨碱企业生产成本，2024年纯碱送到价最低价或使得联碱法也出现亏损。从成本和产能出清等角度综合考虑，新产能投放后的1-2年，国内纯碱现货市场价（送到价）运行中枢或在1400-1600元/吨，价格整体运行区间或在1200-2100元/吨。

　　四

　　小结及展望

　　本文主要对近期国内纯碱市场运行情况和多空博弈的矛盾点进行了分析，并就产能投放周期里如何对纯碱进行合理估值进行了探讨。近期纯碱价格大幅下跌，呈现出明显的熊市特征，上下游博弈过程中玻璃企业已占据主导，玻璃企业通过减少原料库存和增加进口等措施使得纯碱上游超预期累库，现货价格大幅下跌。当前纯碱现货市场的负反馈仍未结束，只有期现价差进一步收敛、产能投放推迟或夏季检修超预期，纯碱恐慌式下跌才能告一段落。

　　历史数据显示，产能增加对价格有明显的利空影响，产能大幅增加通常会导致价格下跌。展望后市，低成本的天然碱新增产能必将对现有市场格局形成巨大的冲击，部分高成本的企业面临出清风险。2023年下半年纯碱送到价最低价或跌破部分氨碱企业生产成本，2024年纯碱送到价最低价或使得联碱法也出现亏损。考虑到多数原料价格仍处下降趋势，纯碱生产成本或小幅下移。综合成本端变化、资金博弈等因素，新产能投放后的1-2年，预计国内纯碱现货市场价（送到价）运行中枢或在1400-1600元/吨，价格整体运行区间或在1200-2100元/吨。在价格下行趋势里，建议投资者整体维持偏空思路，后期投资策略以逢高沽空为主。短期若远兴能源投产推迟或碱厂检修超预期，纯碱期货价格大幅反弹，投资者可重点关注期价反弹后沽空远月合约的机会，生产企业待反弹后进行卖出套保。后期需警惕供应增量不及预期、夏季检修超预期等因素导致价格上涨的风险。