一、国内制造业放缓超预期，强预期转向弱现实

　　4月国内PMI景气指数整体转弱，官方制造业PMI指数49.5，环比下降2.7个百分点，其中新订单指数48.8，环比下跌4.8个百分点。财新制造业PMI指数49.5，环比下滑0.5个百分点，双双跌入衰退区。官方非制造业PMI指数56.4，环比下降1.8个百分点，仍位于较高景气度，其中建筑业活动63.9，土木工程建筑活动指数高于70。整体看制造业弱于季节性，恢复乏力，但线下消费及基建保持高景气度，经济复苏韧性仍强，但整体是由强预期向弱现实转变。

　　3月购买需求集中释放后需求后续乏力，4月房地产销售环比大幅回落，不过高频数据显示4月末房地产销售有所回升，观察地产销售能否持续。不过最近黑色系商品大幅下跌，已经在交易房地产新开工疲弱了，反映对未来投资需求悲观。铜一直被过高估值，可能存在补跌压力。

　　二、美银行新一轮做空

　　美欧4月PMI指数同步转弱：美国4月ISM制造业PMI指数47.1，前值46.3，非制造业PMI指数51.9，前值51.2。欧元区4月制造业PMI终值45.8，前值47.3，服务业PMI指数56.6，前值55。由于服务业仍持续扩张，带动就业强劲，4月私营部门新增就业29万人，但是制造业仍深陷衰退区。中美欧服务业都保持在高景气区，但制造业都转头向下，经济仍有韧性，衰退节奏温和，宏观缺乏一致性共振，大宗商品有利空压力但无暴跌基础。

　　另外4月末美国地区银行遭遇新一轮做空，先是第一共和银行破位被大摩收购，后是西太平洋银行等遭做空，带动区域性银行股价普遍大跌。另外有传言说监管当局打算让大型银行承担更多存款保险的损失，导致大银行股价也大跌。短期避险情绪升温，并导致原油等风险资产被抛售。

　　本周美联储加息25个基点，普遍认为是最后一次加息。加息后银行的利率倒挂问题更严重，小银行存在被迫减少放贷、负债持续萎缩的问题，未来银行爆雷事件还会不断发生。整体看银行危机造成额外的信用紧缩，叠加联储加息，中期经济衰退的压力越来越大。

　　三、旺季消费被证伪，价格筑顶

　　4月下游消费环比3月走弱，但4月下旬低氧杆的销售已开始回升，或暗示库存得到消化。月末铜价跌至67000一线，下游积极补货，再现订单火爆场景，低氧杆厂甚至出现无法采购到原料的情况。节后归来，铜价仍在67000下方，但节中消费仍差，下游开始消化库存，购买兴趣大降。这也反映出终端的实际需求仍不强，订单缺乏持续性，后续下游将陆续提货，估计国内降库速度提高，但新采购需求下降，升水难有扩大。

　　另外注意LME库存持续回升到6.7万吨，注销仓单降至1200吨，说明持货商把之前注销的仓单已全部重新抛回交易所，做多资金离场，导致海外主动下跌。不过本周沪铜进口窗口重新打开，让对中国需求失望的贸易商又重新看到一丝希望。总体来说旺季基础消费仍强，下游对价格敏感，4月表观需求下降，5月需求环比可能又有回升，进口需求回升带动海外降库。本周精废倒挂和进口窗口打开都给出现货强支撑信号，价格有一定反弹要求。

　　消息面，智利公布3月铜产量44万吨，环比增加5.6万吨，但同比减少2.2万吨。全球多个主要矿业公司已公布一季度报告，紫金产量大增24%至24.4万吨，BHP产量同比增加10%至40.6万吨，但其它主流大型矿企普遍产量同比下降，供应干扰部分解释了需求偏弱情况下库存仍维持低位的原因。不过近期南美发货正逐步恢复，大型炼厂检修结束，海外供应回升。国内二季度是炼厂集中检修期，SMM预计月度精铜产量大概维持在95万吨左右波动，但炼厂硫酸胀库情况严重，如果价格维持低位导致废铜原料供应也转紧的话，也存在产量不及预期的可能。

　　技术上看，伦铜跌至8600美元且在此维持一周，中短期均线已收敛于8850美元，如果铜价不能快速反弹到8850美元，则中期下跌形态将成立。考虑到大多数工业品价格早已大跌，铜在此形成中期顶部的可能性非常大。但考虑到现货升水结构和低库存，下跌过程会非常震荡缓慢，中期下跌目标关注8000美元区域。

　　四、策略

　　随着中国制造业超预期下跌，强复苏向弱现实转换，宏观衰退逻辑主导铜价，铜价中期顶部或已出现。目前中期技术压力在69000-68000区域，现货强升水暗示支撑短线或有反弹，建议反弹抛空，追空谨慎。下周主要波动区间68000-66000。