摘要

　　（1）供应端，受成本逐年抬升、相对收益比下降的影响，国内新年度棉花供应预计趋紧。同时在政策影响下，市场或再次上调减产预期，且棉花生长期天气扰动影响权重放大。

　　（2）需求端，居民消费倾向有所恢复，纺织服装等可选商品复苏弹性有望提升，总体仍维持乐观预期。

　　（3）微观方面，期权波动率偏低、具备提升空间，叠加边际驱动向上、绝对价格偏低，棉花多头策略盈亏比更高。

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　　供应端新年度呈紧缩趋势

　　2023年4月14日国家发改委 财政部发布完善棉花目标价格政策实施措施，主要内容包括（1）稳定目标价格水平，即目标价仍为每吨18600元；（2）固定补贴产量，对新疆棉花以固定产量510万吨进行补贴；（3）完善操作措施，优质优补引导优质棉花生产，积极有序推动次宜棉区退出，推进全疆棉花统一市场建设等。据中国农业科学院棉花研究所解读，该政策引导疆棉提质增效、降低生产成本，也将减轻绿洲农业水地平衡博弈。

　　具体分析如下：

　　国内植棉意向下滑，减产预期再次上升

　　据4月BCO新疆植棉意向面积数据显示，2023/24年度新疆植棉意向面积同比下降2.3%，产量预期同比下降8.8%至566.8万吨。

　　国家棉花监测系统发布的2022年中国植棉成本调查表数据显示，机采棉方面，新疆兵团或地方，租地植棉平均总成本为2868元/亩；手摘棉方面，新疆地方租地平均总成本为3496元/亩。数据横向比较而言，相比2016年，此两项数值分别增长70.01%和63.36%；相比过去5年均值，此两项数值分别增长52.02%和42.93%。植棉总成本整体呈现逐年上涨趋势，其中土地承包费溢价空间不断抬升，化肥如尿素、钾肥等价格亦是成倍上涨。按2022年新疆籽棉亩产428公斤/亩计算，机采棉收购均价在5.98元/公斤，对应收益2559元/亩，租地农户约亏损309元/亩；手摘棉收购均价7.0元/公斤，对应收益2996元/亩，租地农户约亏损500元/亩。

　　（1）在18600元/亩的目标价格政策下，棉花背靠补贴使农户基本不会亏损，但额外收益也相对受限。随着植棉成本长期持续高位并不断上涨，即便有棉花补贴可能也很难维持棉农收益。相比之下小麦补贴力度更大、收益更可观，番茄、甜菜等其他作物收益也较好，农户本身植棉意愿的下降可能将持续。

　　（2）截止到2023年4月20日24点，2022棉花年度全国1074家加工企业公证检验棉花625.51万吨。而目前固定补贴产量510万吨，较上一年度实际补贴数量下调34万吨，随着政策调低补贴产量，市场或在植棉面积已确定下降的基础上，再次上调减产预期。

　　（3）由于国内新疆棉区一般4月上中旬播种，目前逐步进入棉花种植生长期，在已确定新年度棉花供应趋紧方向的情况下，政策对次宜棉区退出的表述明确为有序推动，这将进一步降低棉花种植生长期的天气容错率，放大棉花种植生长期供应端影响的权重。

　　受相对收益比和天气影响，北半球新棉产量总体下调

　　美国方面，USDA最新数据显示，美国2023/24年度棉花预期种植面积6832.4万亩，同比减少18.2%。NCC美棉植棉意向调查结果显示全美意向植棉面积6931.3万亩，同比减少17%。由于棉花与玉米和大豆的价格比达到2012年以来的最低水平，农户植棉意向大幅下滑。

　　印度方面，受农户转种其他收益更高的竞争作物影响，2023/24年度印度植棉面积或在1240万公顷，同比减少约5%。另据印度气象部门消息，3到5月印度西北部、中西部以及东北部等地区降雨量或将低于往年正常水平，且存在遭遇热浪的概率，因此需计入天气变数对新棉种植与生长的影响。

　　新年度供应总量呈紧缩趋势，且不排除新年度出现抢收局面

　　由于新年度植棉意向下滑、植棉面积减少已成定局，市场主要关注减产幅度以及超预期减产的不确定性。

　　此外，目前新疆轧花厂产能远超棉花产量，轧花厂只有通过收购大量棉花用于加工产生增量经济效益才能弥补闲置产能的成本，由于新年度种植意愿的明显下滑，造成产量预期减少，抢收问题或难避免。因此远月合约价格多头驱动较强。

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　　需求端仍维持乐观预期

　　居民消费倾向有所恢复，纺织服装等可选商品复苏弹性有望提升。

　　宏观方面，从经济数据看，3月国内城镇调查失业率下降至5.3%，达到2021年12月以来的最低水平；同时收入增速回升，1季度全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，人均消费支出/可支配收入录得62.0%，显示居民消费倾向有所恢复。

　　一季度属于消费复苏的第一个阶段，此阶段服务消费会挤出一部分可选商品消费，而在消费复苏第二阶段，服务消费对商品消费的挤出也接近尾声，因此纺织服装等可选商品的复苏弹性也有望提升，有利于消费复苏的因素正在继续累积，消费复苏方向相对明确。

　　出口超预期增长带动市场情绪好转。国内3月服装及衣着附件出口金额达134.85亿美元，同比增长32.3%，同时也达到近7年来高点。市场前期调研反映出口订单不佳，从海关数据分项来看，3月出口增长一方面可归因于新兴国外市场的开拓，另一方面也是因为前期积压的订单年后集中发货。总体1季度服装出口增长6.7%，以及3月出口额超预期，带动市场情绪好转。

　　行业景气扩张，市场总体仍维持乐观预期。3月中国棉纺织景气指数为50.81，连续4个月高于临界点，行业景气水平保持扩张态势。分项来看，原料采购指数、生产指数、产品销售指数、企业经营指数均高于荣枯线。

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　　二季度波动率大概率将显著抬升，且情绪指向积极

　　波动率偏低，预示大行情即将发生。

　　郑棉期货指数20日历史波动率仅为12.71%，处于历史17%分位。主力合约平值期权隐含波动率为16.31%，处于历史8%分位。上一次波动率如此之低发生在去年5月，随后一个月便出现急跌行情。极低波动率的情况已经持续3个月之久，按照波动率均值回归的规律，二季度波动率增加的确定性非常高，并且空间充足，对应郑棉价格波动更为剧烈，大级别行情临近。

　　微观数据显示市场情绪长期看多。

　　郑棉期货品种前二十席位净空持仓量由2月的峰值16万手减少至4月的10万手，说明当前极端看跌情绪已有所减弱。期权成交量PCR为0.5，持仓量PCR为0.6，即看涨期权的成交量和持仓量达到了看跌期权的一倍，体现出未来极强的看涨情绪。

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　　策略建议：多头策略盈亏比更高

　　供应端，受成本逐年抬升、相对收益比下降的影响，国内新年度棉花供应预计趋紧。同时在政策影响下，市场或再次上调减产预期，且棉花生长期天气扰动影响权重放大。

　　需求端，居民消费倾向有所恢复，纺织服装等可选商品复苏弹性有望提升，总体仍维持乐观预期。

　　微观方面，期权波动率偏低、具备提升空间，叠加边际驱动向上、绝对价格偏低，多头策略盈亏比更高。

　　综上，我们认为中长期随着天气扰动因素的利多累积、终端纺服消费复苏对订单的刺激，棉花整体上行动力较强，建议待波动率开始增长之后，逐步布局多头策略，推荐做多期货09合约、买入期权09合约看涨牛市价差组合或者卖出07合约看跌期权。