一

　　金属锡背景简介

　　如铜铝铅锌镍一样，锡也是最常用的有色金属之一，不过相较于铜铝锌，锡只能算是小金属。体量上，一年全世界锡的需求量约在35-40万吨左右，远远不及铜铝锌动辄上千万吨，甚至几千万吨的用量，不过锡的单位价格是最高的，这主要是因为它的稀缺性。锡在地壳中的含量较低，储采比仅有16，而铜镍的储采比均在35以上，铅锌也在20左右，锡突出一个稀缺性。因此，精炼锡的定价权主要在矿端，有色金属的定价一般为精炼金属的价格等于加工费（TC）加矿价，和二十万一吨的精炼锡单价比起来，锡的加工费是相对稳定，只有一万多，因此，精炼锡的价格和锡矿价格基本上是一致变动的。

　　在资本市场上，锡的关注度相较于其它有色金属也是偏低的。例如在期货市场上，在21-22年锡价这一轮大涨大跌之前，沪锡和伦锡的成交和持仓都是偏低的，目前的持仓量约是5、6年前的6倍，成交量更是之前的9倍以上，这当然有整个期货市场参与资金增多的原因，更重要的是行情使然。

　　产业链方面，简单而言锡和其它有色金属一样，上游是矿端，中游是冶炼厂，下游则是终端产品，如消费电子、铁皮罐头等。锡在自然界中无天然单质，冶炼难度相对较低，工业上使用火法还原熔炼。

　　锡最主要的用途是焊料，用于电子元器件之间的连接，每个电子产品上用锡量都很少，而焊料又主要用于半导体，半导体又主要用在消费电子上。光伏，新能源汽车等快速发展的新能源也为锡带来了新的需求增量，但目前新能源用锡只占到了总量的4%，后续的用量会越来越多，占比也会逐渐提高。

　　从上面三个分布图中可以看到，我国是全球最大的锡矿和精炼锡产出国、最大的精炼锡消费国，分别占到全球总量的30%、54%和54%，因此我国精炼锡冶炼和消耗基本是平衡的，但冶炼产能明显大于矿的产能，锡矿对外有30%左右的依赖。此外，缅甸也是全球重要的锡矿供应国，约占全球总量的10%，且缅甸境内冶炼产能很低，缅甸的锡矿主要流入我国境内。

　　二

　　佤邦锡矿禁令解读

　　图表：我国锡矿进口量分国别（此为实物吨占比，由于品味偏低，若转换为金属吨，缅甸锡矿占比会下调一定比例）

　　佤邦（3万平方公里，60万人口）是缅甸的一个高度自治区，与我国云南接壤，享有高度自治权，财政自负盈亏，佤邦经济情况偏落后，当地经济支柱为农业和矿产资源，有铅锌矿和锡矿，主要是锡矿，锡矿是其财政收入的重要来源，GDP的60%由矿业贡献。

　　佤邦中央经济计划委员会4月15日下达了一份关于《暂停一切矿产资源开产的通知》，主要内容包括：

　　1、 表达了出台该文件的原因，由于前期对当地矿产资源排查、规划和管理的不足，导致当地矿产资源缺乏规模性和系统性的开发，造成严重资源浪费、乱开乱采严重。决心改变这种现状，加强可持续发展。（目前一些资源出口国都有类似的想法，如印尼对镍矿的出口禁令，印尼之前也传出过对锡矿出口管制的言论，目的是吸引外资进入本国投资锡产业链，将锡初步加工和深加工的工作机会和利润留在本国，意在最大化的利用和保护本国矿产资源）

　　2、 2023年8月1日后，停止一切勘探，开采，加工，合同尚未到期的，会有3个月时间做善后的工作。

　　总体而言，该政策看起来像是“一刀切”，缺乏具体的细则，例如政策会持续到什么时候，要求矿企达到什么样的效果才能恢复生产，后续可能会进一步出台细则。具体来看佤邦的锡矿，缅甸是全世界重要的锡矿供应地，约占世界总产出的10%，缅甸也是我国进口锡矿的核心来源区，我国锡矿对外依存度在30%左右，这其中50%来自缅甸（前些年最高的时候高达80%、90%，近年从非洲、东南亚国家进口量上升，使得缅甸矿的进口占比有所下降），而佤邦又是缅甸锡矿的主要产区，佤邦地区锡矿产量约占缅甸总产量的70%以上。因此，如果佤邦长时间严格执行该禁令，无疑对全球的锡元素供应影响是很大的。鉴于缅甸自身锡冶炼产能很少，矿主要是流入我国，因此对我国的影响会更大，沪锡表现也会明显强于伦锡。

　　但是正如前文所述，佤邦高度自治，自负盈亏，且经济高度依赖矿业，矿业产值占GDP的60%左右。因此,当局后续长时间、持续性的禁止锡矿出口应该不太可能，更可能的情况是，对矿业进行一次整顿、整合，可能会关闭一些小型的，效率低下的产能，或者使用一些其它办法，提高自己锡矿的议价权。总体而言，当地的锡矿供应后续应该会有一些收缩，或者短暂的停产，具体的量还需要观察，长时间大幅减少出口概率较低。

　　另外有两点信息可供参考，其一、据有关人士反馈佤邦主要职能部门暂未收到具体通知，而类似的通知并非第一次，因此后期执行情况有待观察，例如印尼也曾传出禁止锡矿出口的传闻，但后续政策并未跟进。其二、由于多年的开采，缅甸锡矿品味逐渐下滑，因此低位的锡价对缅甸矿是很不利的，会先于世界其它地区的锡矿触及成本线。

　　三

　　后续行情展望

　　除了前期已复产点火的产线陆续出玻璃以外，4月份以来新点火产线只有1条（日熔量600吨），近期的利润回升并未刺激各玻璃企业快速增加产线投产。因此从中短期来看，玻璃的供应增量压力并不明显。

　　由于佤邦矿主要是流入我国，因此该事件对沪锡造成的影响会比伦锡更大。短期内，低位的锡价叠加情绪助推，可能会吸引更多资金进入，助推锡价进一步冲高。长期而言，近年来锡的矿端资本开支趋势性下滑，未来3年几无新增矿山投产，2021-2022年的高锡价还吸引了一部分锡矿库存出手，因此，在未来几年，锡的供给量进一步提升是较为困难的，既供给端存在一定的上限。2023年以来，锡矿端已经显现出了一些供应边际走紧的迹象，加工费连续下滑。事实上，在疫情前的多年时间里，全球精炼锡产量都稳定在35-37万吨，疫情期间，半导体、消费电子需求爆发，锡价飞涨，使得全球锡产量增加，其后消费电子需求开始周期性回落，致使锡供给过剩，库存持续累积，价格跳水。相较供给端，需求端的想象空间要更大，传统的消费领域，如消费电子、半导体需求可能在今年下半年就开始回暖，新能源汽车、光伏、人工智能对存储算力等的需求、智能可穿戴设备等均可为锡带来长期需求增量。综合而言，即使没有佤邦“禁矿令”，锡价的长期底部区间应该也已形成。但从佤邦“禁矿令”，开启新的一轮流畅上行趋势也是较难的，原因为现实需求仍然偏弱，全球锡的库存仍然较高，在弱需求及高库存之下，锡价短期内大幅走高，容易吸引套保入场、已积累的库存出手。总的来说，锡价目前应该正处于长期底部区间中，但即刻走出一轮流畅的上行趋势较难，仍有待需求切实回暖，锡价重回高点之路会非常波折。