贵金属中期具备上涨动能

当前来看，无论是从金融属性还是工业属性的角度考虑，白银均有购买意义，建议短期或中长期多头皆可关注。

上周COMEX贵金属整体呈现出先扬后抑的走势。前半周在“小非农”数据不及预期的背景下，美元指数与美债收益率承压，贵金属延续强势劲头，COMEX黄金最高触及2019.6美元/盎司。后半周受非农数据影响，贵金属承压小幅回调。上周五公布的非农报告基本符合预期，其中3月新增就业人数录得23.6万人，超过市场预期。3月非农数据在劳动参与率创新高的同时工资增速低于预期，反映了目前美国在更多劳动力进入劳动力市场的同时时薪增速在放缓，就业市场的降温在逐渐蔓延。与此同时，CME利率期货体现的加息预期也对非农数据做出反应，市场预期5月继续加息25BP作为本轮美联储加息周期的重点，并将在年内降息75BP。截至4月11日，COMEX黄金收于2003.3美元/盎司。

从美元指数的角度来看，美欧经济面强弱关系存在继续反转的趋势。若美欧后续加息途径进一步分化，美元指数承压，贵金属下方价格因而有较大的支撑动能。具体来看，美国就业市场疲态初显，且3月非农数据尚未体现出美国银行业流动性危机对金融行业就业的冲击：在美国银行业存款进一步流失、经营环境存在较大压力的背景下，金融行业的用工需求或率先下滑。随后，用工需求与信贷紧缩程度相关性较高的行业，如地产、科技、保险等行业的经营压力也将逐步凸显。与美国就业数据降温相对的是欧元区经济数据的韧性，二季度欧元区基本面或较美国进入优势期。一方面欧洲的食品通胀仍在加剧，另一方面OPEC+的减产决定也将继续成为通胀进一步增强的驱动因素。欧元区显著高于美国的通胀压力或使得欧央行的态度相较美联储更加强硬，加息终点更高，因而美元指数中期承压，成为贵金属价格的支撑因素之一。

从实际利率的角度来看，笔者认为实际利率短期或有支撑，而中长期视角来看，今年下半年或出现明显下行，成为今年贵金属价格的第二个驱动力。美国3月ISM制造业采购经理人指数降至46.3，指标落入收缩区间。市场对美国经济衰退的担忧升温，美联储加息进程接近尾声。而基于我们对通胀细分项的拆分，服务业通胀的回落仍然需要时间。同时能源价格方面，除了近期OPEC+宣布的原油减产计划外，美国页岩油资本开支也在进一步减少，两者共同支撑油价水平，通胀近期内突然坍塌的可能性非常小，因此短时间内终端利率或不会像市场预期那般顺利下行。

因此，短期内由于美联储的货币政策以通胀为锚，实际利率或难以非常顺利地下行。但在今年下半年核心通胀出现拐点的时点前后，无论是美联储实际开启降息周期或者市场提前交易降息预期，美债名义利率中枢都会快速下行。彼时，实际利率从高位回落的势能将进一步推升黄金价格。

相较黄金而言，笔者认为白银在贵金属中期看涨的大背景下弹性更大。LBMA最新数据显示白银库存为772百万盎司，COMEX白银库存也在快速下降，截至4月10日，COMEX白银库存仅250百万盎司，LBMA与COMRX库存均位于2022年以来的最低水平。与此同时，受欧美银行业流动性出现危机后的投机与避险需求驱动，白银ETF持仓亦在回暖。截至4月10日，白银最大的五个ETF持仓约768百万盎司。若除去白银ETF持仓锁定的库存，全球范围内白银的可用显性库存目前位于2017年以来的最低水平。新能源板块的需求预期今年也是催化白银价格上涨的动能之一。当前来看，无论是从金融属性还是工业属性的角度考虑，白银均有购买意义，建议短期或中长期多头皆可关注。