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　　作者 | 张维鑫 中信建投期货工业品分析师

　　报告时间 | 2023年4月6日

　　铜价自1月底以来，一直保持着调整趋势，这种调整状态证明上方是真正存在压力的，我们也认为后市铜价突破年初高点的可能性很低。从升贴水情况看，当前库存下降并不对应供需紧张，而从供需变化方向来看，未来会较当前宽松。最新公布的经济数据提示宏观转弱迹象，削弱了铜价的支撑，增大了下行的压力。综合而言，我们认为铜价大概率将延续震荡下行的状态。

　　过去一段时间，铜价得以维持高位震荡的原因，既有宏观经济阶段性回暖的支撑，也有基本面强劲的提振，但到现在，压力却越来越明显，因为基本面给予的支撑力度不够，而无论是市场表现，还是宏观数据，转弱的迹象都越发明显。因此，铜价继续调整的概率较高。

　　一、延续下行通道调整，变盘或临近

　　2023年以来铜价高点在1月下旬出现，LME3月期铜最高收于9364美元/吨，沪铜主力合约最高收于70420元/吨。之后，伦铜进入弱势调整趋势，而沪铜则呈高位区间震荡，主体位于68000-70000元/吨。3月中旬因海外银行破产事件大跌后持续反弹，最高逼近70000元/吨。截至最新收盘价，伦铜走势呈现明显的高点逐步下降，低点逐步下探的趋势，沪铜虽略好，但同样呈弱势震荡。这意味着，铜价上方是持续承压的，想要实现区间向上突破的难度较大。并且，从技术形态来看，铜价变盘的时间节点也越来越近。

　　铜价上方压力来自于多个方面。从远景预期来看，高利率对经济的伤害会逐步体现，未来经济下行压力犹存。从供需关系来看，今年紧张态势大概率不复前两年的程度，甚至可能转向宽松。从货币环境来看，2021年至2022年一季度，主要央行是扩表姿态，而今年则是紧缩为主。综合多个方面的因素，今年铜价上方可以想象的空间是有限的，1月份铜价一度进入前两年的核心区间，但冲高回落等同于在上方画了一条界线。在这样的情况下，铜价要持续上涨，甚至突破上限，必须依赖更多的重大利好，而目前，我们并未观察到有类似情况出现的迹象。

　　二、库存下降并不对应供需紧张

　　关于库存，有两个点需要关注，有助于认识当前去库背后的逻辑。一方面，在今年淡季库存峰值低于去年的情况下，总累库幅度超过前两年，背后是今年1月份市场超出寻常的差，这与全国疫情解除后，在感染高峰和担忧疫情扩散的情况下，中下游提前放假有关。以铜材开工率为例，1月份仅41%，远低于往年1月份60%以上的开工水平，尽管2月份异常偏高，但1-2月平均开工率较往年仍是下降的。因此，30万吨的累库有一定特殊性，不能完全作为供给放量的证据。但另一方面，在3月中旬以后国内快速去库阶段，现货升贴水虽有反弹，但总体仍在较低水平，尤其是与前两年动辄超过400元/吨情况相去甚远，Back结构也相对平缓。在2022年11月份以前，当月合约与最远月合约的价差可以达到3000-6000元/吨的幅度。

　　快速去库通常对应的是供需紧张，但这样的升贴水表现和月差结构显然与之不吻合。因此，我们认为整个一季度铜库存的快速上升和下降，可能并不是供需关系有很大的转变，而仅仅是因为中下游生产节奏变化带来的库存的正常转移。当中下游谨慎时，铜以显性库存的方式出现在交易所仓库，而当中下游需求回暖，并且积极补库时，铜则逐渐从显性库存转为隐性库存。并且，这也说明需求的复苏并不是全面且高强度的。因此，这个过程确实表面需求得到修复，但不能说明供给关系改变，因而对铜价的实质提升作用有限。

　　三、当前可能是年内供需最“紧张”的时期

　　当前可能是需求的年内“高点”。在不考虑新能源领域增量的情况下，今年铜需求亮点看国内，而国内经济则大概率前高后低，节奏依赖于投资的变化。1-2月份，基建（不含电力）投资增长9%，电网投资增长2.2%，电源投资增长43.6%，除此之外，家电企业备货较为积极。以用铜量占比最高的空调为例，1-2月份产量累计增长达到10.8%。以上因素或延续至3月份。我们判断基建相关需求和家电为近期铜需求的主要支撑。但是，投资发力空间有限，前高多意味着后低，而疫情结束后，消费回暖集中在服务业，硬件消费反弹幅度有限。以汽车为例，1-2月汽车销量是2014年以来的最低水平，全年形势难以乐观。家电消费则预计仍会受到去年疲弱的地产的滞后影响，当前的乐观预期可能证伪。换言之，我们认为下半年可能很难寻到铜消费的亮点。

　　当前可能是供给的年内“低点”。今年疫情扰动将明显减弱，废铜回收环节畅通，供给有望迎来恢复性增长，叠加较大规模的新建扩建矿山投产和旧矿山的修复，铜的供给是可以保持乐观的，但释放需要时间。随着时间推移，供给将向上波动。从废铜来看，当前因存在铜价上涨期望而捂货惜售的贸易商，在铜价中枢不断下移的过程中，终将释放供给。

　　综合对需求和供给变化方向的判断，当前可能是全年供需最“紧张”的时刻，未来将趋于宽松。

　　四、宏观数据回落施压铜价

　　进入2023年，全球主要经济体都有回暖的迹象，全球制造业PMI回到50%中性水平，服务业PMI反弹至52.6%，商业信心指数、消费者信心指数等多个指标也出现底部反弹的特征。但是，最新的数据却提示这种宏观经济回暖的势头不具有持续性。3月份，美国ISM制造业PMI进一步降至46.3%，欧盟经济景气指数小幅回落，制造业PMI从2月份的48.5降至47.3，结束了连续4个月的反弹，中国制造业PMI从52.6降至51.6，财新PMI从51.6降至50中性水平。尽管美国就业数据依然表现出韧性，但职位空缺数连续2个月快速下降，是2021年5月份以后首次跌破1000万关口。相较于就业和失业数据，职位空缺数的变化更能反映美国经济的实际情况。

　　关于欧美，我们一直认为高利率对经济的不利影响终将得到证实，经济回暖或韧性的持续性存在高度不确定性。关于中国，我们则认为在经历了疫后的快速正常化后，经济进一步的回暖更多要依赖内生动能，而这种内生动能在当前时点是不强的。因此，我们对今年经济的看法的偏谨慎的，其对铜价的影响是偏负面的。随着最新的经济数据的逐步出台，这种负面压力正在拖累铜价。

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