2023年锡价的保值与交易太难了。简单回顾：1月开年内外锡价拉涨，伦锡在3万美元上方，还打出了将近10%的最大涨幅；沪锡开年淡季持续累库，持仓带动下节前最大涨势也短暂越过了24万元/吨。到现在我们也很难认同1月锡市强势拉涨的市场理由。当时，以缅矿为主的精矿供应相当紧俏、加工费趋紧以及有色板块整体上涨，是市场解读锡价上涨的主要因素。不过，趋势上，锡资源供应紧张的问题常年都在，而今年锡市供求面的主题是下游电子3C领域的消费去库周期，不同于“大”有色，电子有着极强的产业周期，较难通过宏观政策拉动。目前，电子市场普遍预计2023年年中，甚至可能到四季度才可以看到电子周期的底部拐点。

　　图：LME锡价三年走势对比

　　资料来源：国投安信期货

　　图：SHFE锡价三年走势对比

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　　节后，锡价“风云突变”，伴随国内锡锭持续累库，锡价持续承压下跌。技术上，虽然显示沪锡在19.5-20.5万一线存在支撑，但锡市波动极大，减仓带动下，沪锡接连突破日、周、月线常用技术支撑，最低跌至18万元/吨下方。这一时期，市场只能被动观察现货报价、库存拐点。由于锡产业链库存较高，期货下跌中，现货跟跌，且对交割月相对升水不大，显示了现货端并没有太主动的抗跌性。锡下游实体买兴并没有因为价格的持续下滑而有像铜、锌那样的低位快速去库，沪锡库存持续累库。

　　除了锡市场本身的“不咸不淡”，3月中旬开始硅谷银行、瑞信银行等外围情绪压制锡价，这其中，硅谷银行对美国互联网等高新技术产业融资支持的负面拖累是最有可能影响到与集成电路、芯片有联系的锡产业的。同一时段，美国加强了对中国芯片产业发展的“锁死”压力。季度维度，全球电子类产销订单及海外家电周期，仍难从消费端支持锡价牛市；趋势机会需要更强的供应调整或需求端的明显改变。

　　本周锡市止跌、快速拉涨，我们认为主要与前期超跌、部分高频数据短期改善有关，但市场仍需注意锡价宽波段震荡的交易特点。具体看：

　　1）供应端：1-2月国内锡精矿进口量下滑，海关数据显示精矿累计进口33573吨，同比减少43%；缅矿供应较去年大降五成。滞后的数据一定程度上兑现了1月锡价拉涨的利多因素。不过细看，国内锡精矿资源的进口国别方向更加多元，缅矿去年春季进口较高也有抛储因素在。另外，USGS已经新增了对缅矿锡资源量的数据，该机构连续两年给定的锡资源量为70万吨，按照2022年3.1万吨矿供应量，资源年限较高。尽管全球锡资源紧缺，但缅矿供应结构上的支撑明显变强。

　　图：中国锡精矿月度进口

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　　图：中国锡精矿缅甸进口量

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　　精锡进口上，1-2月国内精锡累计进口2581吨，同比增长233.67%。全球锡消费弱周期下，国内锡需求相对偏稳，支持进口窗口持续打开。另一个锡锭供应的关键数据，即印尼1-2月锡锭出口量累计仅4723吨，较去年同期大跌四成，一方面主要受低锡价影响，另一方面则是新一年度贸易商出口换证导致的季节性拖累。市场普遍预计，3月东南亚矿及锭的供应将逐渐回暖。

　　图：国内精锡累计进口

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　　图：印尼锡出口

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　　供应端，我们需要看到矿的紧张向国内上游冶炼开工上更明显的传导，近期有江西部分炼厂低锡价下开工率下滑的消息。不过，牛熊之间，锡的消费更重要，去年需求环境快速恶化，锡价暴跌，炼厂灵活减产、跟随消费，也没有改变锡价的趋势下行。因此，锡的消费相对更重要。

　　图：国内精产量

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　　图：国内锡精矿加工费

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　　2）消费：光伏是锡消费边际增量的引擎，但相对增量仍难抵消电子消费类订单的下滑。1-2月份国内集成电路产量累计同比下滑17%，智能手机产量下滑14%；韩国的半导体出口数据贴地前行，多个电子行业中下游正在降价去库。下游趋势拐点仍未到来。

　　图：中国集成电路累计产量增速进一步恶化

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　　图：韩国半导体出口金额

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　　3）高频的库存与现货、价差变化支持锡价止跌：本周沪锡库存持续流出，今日SMM1#锡锭报价上调8500元至196750元/吨，较交割月略微升水140元/吨；沪锡春季合约价差曲线back结构较稳；海外LME0-3月现货升贴水3月23日收盘突然拉升到22美元/吨升水状态、去年12月下旬最高，共同支持了锡价的止跌反弹。不过，锡市难交易，左侧交易浮亏极大；右侧交易也因极大的弹性难以入场。

　　图：SMM锡锭社会库存

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　　图：锡交易所显性库存

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　　图：沪锡价差曲线

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　　图：LME0-3月锡升贴水

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　　4）小结：锡市仍处较高库存中。2021年牛市有着极强的供需错配背景，尤其体现了电子周期的强劲发力，而今年下游周期的主要任务是确定拐点。锡现货市场很小，刚刚结束的牛熊周期，吸引了资金上的极大关注。实货与投资需求间及不匹配，容易有较大的波动。从产业运行稳定的角度，我们期待锡市能够进入相对平稳的宽幅震荡市。

　　接下来，建议跟踪各个锡库存口径数据，当前国内社库及内外显性库存处在疫情以来高位。倘若去库反复、绝对去库量不明显，沪锡将处震荡市中。此波止跌反弹的上方空间将在中性的20.5-21万元/吨区间上下。