核心观点 CORE VIEW

　　美国中小银行引发的挤兑和风险情绪在消退，美联储扩表3000亿美元，以切断恐慌情绪的蔓延。当前的情绪化交易告一段落，油价出现阶段的企稳。在本轮油价下跌行情中，原油月差与成品油裂解价差均相对持稳，表明石油市场尚未出现真实的需求坍塌，宏观情绪主导油价波动，全球汽柴油、燃料油等下游成品油库存利润出现明显回升，短期原油市场将逐渐交易自身基本面，或阶段企稳。

　　从全球经济周期来看，欧美仍然处于加息的后半场，制造业PMI持续处于衰退区间，对油品需求存在环比的减量驱动，虽然当前美国就业和服务业强劲，但实物的需求已经处于持续的衰退边缘，海外衰退预期的兑现将对油价构成持续的顶部压制。

　　策略：布伦特原油或60-85美元区间偏弱震荡

　　风险点：国内经济复苏、海外成品油需求、俄罗斯产量与出口

　　研报正文 TEXT

　　01

　　海外信用风险引发原油大跌

　　上周开始由美国中小银行引发的挤兑和风险情绪触发油价下跌，而本周瑞士信贷表示已在内部控制中发现其财务报告存在“重大弱点“，引发市场对更大规模的信用风险爆发的担忧，交易情绪急转直下，布伦特一度跌至71美金的低位，逼近大部分中东国家的财政盈亏平衡线，WTI回落至美国政府的68-72美元/桶的“补库线”下沿。

　　原油成为做空的众矢之的，核心在于原油价格的波动不仅反映基本面供需的趋势，同时也反映宏观预期的摆动。而原油作为大宗之王，外盘充分定价，与全球经济密切相关，原油下游的成品油和化工品需求与商业出行、工业需求、居民消费等领域关联，油价也当做反映经济基本面灵敏的指示剂。而原油市场当前缺乏交易主线，资金活跃度不足，情绪化交易特征明显，使得波动幅度明显放大。

　　当前，美国中小银行引发的挤兑和风险情绪在消退，美联储扩表3000亿美元，美国大银行也集体注资美国第一共和银行，这意味着美国监管局在快速接入，以切断恐慌情绪的蔓延。而欧洲方面，瑞士信贷（Credit Suisse）表示，将从瑞士央行（Swiss National bank）流动性工具中筹资至多500亿瑞士法郎（约合537亿美元）为其提供流动性。当前的情绪化交易告一段落，油价出现阶段的企稳信号。

　　图 1. 经济下行周期VIX波动大幅波动极易引发原油下跌

　　资料来源：EIA，财信期货

　　图 2. 原油为典型的通胀交易型资产

　　02

　　基本面并未显示明显恶化，但预期仍显悲观

　　但我们也注意到是，在本轮油价下跌行情中，月差与成品油裂解价差均相对持稳，表明石油市场尚未出现真实的需求坍塌，布伦特仍然维持微弱的back结构，Wti也仅体现为微弱的Contango结构。从炼油利润来看，全球汽柴油、燃料油等下游成品油利润出现明显回升。

　　从成品油需求来看，美国成品油表观需求处于近年来低位区间，但汽油需求表现相对较强，欧洲成品油库存也出现去库。中国成品油炼厂开工率亦处于相对高位，成品油仍然体现一定的韧性，随着工业需求及终端用油企业开工率逐步提升，我们对后世需求提升仍然持良好预期。而今年需求增长主要来自中国以及航空煤油领域（增量或达100万桶/天，抵消部分欧美需求减量），当前这部分需求增量并未证伪。

　　本月中，三大机构的原油平衡表统一累库预期，对于美国和欧洲目前的需求预期还是保持偏弱状态，并且真正需求的低点要到23年底，而对于中国的预期小幅提升或前高后低，对于俄罗斯减产的预期节点都转为二季度，但量级或不及市场预期。由此可见，这与市场主体对原油的未来需求偏悲观预期是一致的。

　　图 3. 欧美成品油库存下降（新加坡地区上升）

　　资料来源：EIA，财信期货

　　图 4. 美国成品油表观需求

　　资料来源：EIA，财信期货

　　图 5. 成品油裂解价差

　　03

　　海外衰退预期的兑现将对油价构成持续的顶部压制

　　从油品需求来看，汽油消费与居民出行需求最为密切。去年底至今海外能源价格大幅回落，消费者信心指数回升，欧美服务业PMI出现明显反弹，使得汽油消费能够维持一定韧性，且当前处于汽油需求季节性旺季，后续仍然存在一定需求弹性。

　　但另一方面，作为原油下游另一大需求的柴油则表现偏弱，如美国柴油表需显示出明显低于季节性水平的特征。作为工业经济的血液，柴油主要是用于卡车运输、铁路、制造、建筑、采矿及钻探的主要燃料，柴油表需的疲弱与高利率背景下工业生产活动受抑明显相关，从历史规律来看，柴油表需乃至美国柴油库存与制造业PMI也具有明显的相关性。

　　从全球经济周期来看，当前欧美仍然处于加息的后半场，制造业PMI持续处于衰退区间，对油品需求存在环比的减量驱动，当前美国就业和服务业强劲，但实物的需求已经处于持续的衰退边缘，而原油的需求为慢变量，当美联储面对经济的疲弱被动降息时，油品需求仍然难以随着流动性出现明显回升。

　　因此，短期来看，欧美银行信贷危机暂时解除，宏观层面所带来的利空阶段消退，原油市场将逐渐交易自身基本面，当前欧美炼油利润仍然能够维持相对高位，成品油对原油的需求托底仍在，或出现一定企稳信号。但作为外盘充分定价的品种，在欧美高利率背景下，海外原油出现的超季节性累库或难以扭转，反弹空间也将持续受限。

　　图 6. 美国馏分油需求与制造业PMI密切相关

　　图 7. 原油价格与美国商业原油库存存在反向关系性

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