香港市场作为国际金融中心，吸引了来自全球的基金管理人，其主动型公募基金投资范围极广，在为市场提供丰富选择的同时，也带来了理解和配置的难度。

　　日前，中信证券研究部一份报告为我们揭开了香港市场公募基金的神秘面纱。

　　报告除了梳理香港市场主动型公募基金的概况，还构建了特征标签体系，测算了经典基金评价指标对其进行基金优选的适用性，为利用香港市场主动型公募基金进行配置提供了工具与思路。

　　过去十年

　　香港市场公募基金规模与数量齐升

　　据中信证券研究部日前发布的《香港主动型公募基金概况、标签体系与基金优选》报告显示，过去10年，香港市场公募基金规模与数量齐升。

　　2012年至2022年间，香港市场认可单位信托及公募基金数量上升18.1%，其中主要来自在香港注册成立的基金。

　　根据证券及期货事务监察委员会（下文简称 SFC）公布的最新数据，截至2022年12月，香港市场认可的单位信托及公募基金共2324只，其中在香港注册成立的有911只，占比39.2%，非香港注册的有1413只，占比60.8%。在2012至2022年，香港市场认可的单位信托及公募基金总数增长356只，相比2012年上升18.1%，其中在香港注册成立的增长479只，非香港注册成立的减少123只。

　　据中信证券预测，2021—2025年新发数量或将达到470只，清偿与合并数量或将大致与2016-2020年持平。“认可单位信托及公募基金的总数虽然变化幅度不是很大，但这一变化过程是在大幅波动的发行、清偿与合并过程中产生的。”

　　发行情况方面，截至2020年，香港市场每5年的发行数量整体呈现上升趋势，在2016-2020年间，发行数量为356只，2021-2022年的2年间已经发行189只，数量超过2016-2020年的53%，据此发行速度估算，2021-2025年的发行数量将大幅超过2016-2020年，或将达到470只左右。

　　清偿与合并方面，历史上在2006-2010年达到峰值，清偿466只，合并156只，之后整体呈现下降趋势。2021-2022年的2年间清偿83只，合并19只，据此速度预测，2021-2025 年的清偿与合并数量或将大致与2016-2020年持平。

　　自2021年12月31日起，在SFC的官方统计中，将FOF基金（不包括联接基金）按其投资策略，重新分类为其他种类的基金，并将历史数据按照同样的调整规则，回溯到2020年12 月31日。

　　据统计，过去2年中，认可单位信托与公募基金的类型结构非常稳定，数量占比上，股票基金平均占比42.7%，债券基金23.3%，混合基金11.1%，指数基金8.3%，货币市场基金、联接基金及其他基金合计占比14.5%。

　　SFC认可单位信托与公募基金资产净值规模2012年至2022年间上升了24.8%， 达到15815 亿美元。2022年资产净值规模降低5422.6亿美元，债券基金和股票基金降幅占比最高，分别占总降幅的57.3%（3108.1亿美元）和33.5%（1814.1亿美元）。其他类型基金中，指数基金与联接基金规模合计降低119.6亿美元，货币市场基金规模上升62.1亿美元，其他基金规模基本保持不变，规模仅小幅上升7000万美元左右。

　　报告显示，自2019年以来，债券基金和指数基金一直是基金净申购的重要组成部分，但是这一现象在2022年底有所改变，自2022年三季度起，货币基金的净申购量明显上升，挤占了债券基金和指数基金的比重，2022年四季度的净认购规模中，货币基金净认购 27.1亿美元，占比75.9%。

　　利用香港市场主动型公募基金分散化投资

　　构建五种特征标签体系

　　统计显示，若以各类基金历史收益的算术平均值代表该类基金的历史平均收益,过去10年， 除2014年、2015年和2021年以外的7年中，香港市场公募基金的盈利状况整体趋同，几乎每年都有超过70%以上的基金同时盈利或亏损。在较为极端的2018、2022年，甚至有超90%的基金是亏损状态。“我们认为，盈亏方向趋同，但盈亏幅度分化大的现象凸显了均衡配置以及基金优选在配置过程中的重要性。”

　　中信证券对上述4类基金历史收益进一步观察发现，即使按照类型拆分来看，各类基金的盈亏状况仍然整体趋同。除2013年、2016年、2021 年以外的其余7年中，4类基金的盈亏状况一致，仅在收益额度上有所不同。“我们认为，这种现象意味着4类香港市场公募基金对于市场有类似的风险暴露，也就是说仅靠股票、债券、指数、混合4个基金类别标签很难达到良好风险分散、基金配置的效果，还需要进一步对基金分类标签进行优化，并对同类基金进行优选。”

　　为帮助投资者更加精准地获得期望的风险暴露，并探索利用香港主动型公募基金进行分散化投资的思路，中信证券构建了包含：币种、大类资产、投资地区、投资行业、估值偏好五种特征的基金标签体系。

　　1、币种标签：提供多种外汇风险暴露

　　在过去10年中，香港市场主动型公募基金用于证券交易的币种主要为美元，持仓规模占比长期维持在75%左右，截至2023年2月底，有68.2%的基金使用美元作为投资货币。紧随其后的是欧元和港元，持仓规模方面，过去10年，欧元仓位规模占比15.7%，港元占比5.7%。截至2023年2月底，有10.1%的基金使用欧元作为投资货币，15.5%的基金使用港元作为投资货币。除了以上3种主要使用的货币以外，香港主动型公募基金使用的其他币种还包括英镑、人民币、日元等，仓位规模合计占比6.2%左右。币种的多样性可以为投资人提供相应货币的外汇风险暴露。

　　2、大类资产标签：股票为主，债券次之

　　从大类资产仓位分布来看，股票资产的占比自2022年起开始上升，2019年及之前，股票资产的仓位占比基本维持在平均52.6%左右，截至2022年底上升至60%。债券资产的占比也于同一时期开始下降，2019年及之前，债券资产的仓位占比基本维持43.7%左右，截至2022年底下跌至33.4%。

　　中信证券发现，与此前结论一致，各类按大类资产分类的基金盈亏状况整体趋同，只是在盈亏幅度上存在明显差异，这或许是影响大类资产收益的风险因子开始趋同导致的现象，但胜在盈亏幅度上有明显差异，因此，在当前的市场环境下，如果想实现分散化效果强的组合配置策略，仅靠配置多种大类资产可能效果不佳，如要追求更好的分散化效果，还需要进一步结合其他特征标签和基金优选策略。

　　3、投资地区标签：全球化投资，中美为主要投资对象

　　投资地区的多样性是香港公募基金的一个重要特色。

　　首先,从大的投资区域来看，香港主动型公募基金主要投资于美洲、亚洲、欧洲，以上三个地区在过去10年的平均仓位占比分别为39.6%、28.9%、28.6%。美洲标的仓位占比过去10 年上升13.4%，亚洲、欧洲标的仓位占比则分别下降3.3%、9.8%。

　　在更加明细的投资国家分布上，虽然过去10年的持仓明细涉及141个不同的国家，但截至2022年底，仓位占比排名前15的国家占据了87.6%的仓位。美国、中国标的占比长期排名前二，截至2022年底,分别占比39.9%、14.7%。

　　中信证券发现，在细化投资地区标签后，能够在一定程度上提供分散化作用。在将投资地区标签明细化后，部分基金与其他基金的10年历史收益相关性开始出现明显的低相关性，其中，以主要投资东南亚、南亚、南美洲和东欧国家的基金最为明显。但是，也有部分国家与各国都呈现出较为普遍的高相关性，尤其以主要投资爱尔兰、澳大利亚、欧盟、美国和日本的基金最为明显。

　　4、投资行业标签：重点行业配置权重变化明显

　　截至2022年底，香港主动型公募基金在行业分布上占比最高的6个行业依次为科技 （35.1%）、政府活动（19.5%）、金融（14.1%）、医药卫生（11.8%）、工业品（5.6%） 和基础原材料（4.7%）。科技行业虽然占比仍然排名第一，但相比2021年的峰值43.8%下降8.7%。政府活动行业占比虽然排名第二，2022年仓位比重为过去10年来最低，相比2017年的峰值37.6%降低了 18.1%。金融行业的仓位比重在2016年之前排名第一，但在过去10年中仓位占比一直在下降，相比2013年的峰值40.3%降低26.2%。医药卫生行业的仓位比重10年来首次突破10%，工业品、基础原材料行业的仓位比重也接近其近10年来的峰值。

　　统计显示，在细化投资行业标签后，能够在一定程度上提供分散化作用。

　　部分行业基金的10年历史相关性和其他行业相关性明显较低，尤其以基础原材料、能源、公用事业和医药卫生最为明显。与此同时，也有部分行业基金与其他行业相关性整体较高，如科技、金融、非周期性消费品、周期性消费品和政府活动。行业均衡型基金从收益相关性的角度上来说，其分散化投资的效果也并不突出。

　　5、估值偏好标签：整体长期稳定

　　过去10年，估值因子的极值主要集中2020年和2021年出现，经过2020-2021年的高估值偏好后，香港主动型公募的估值偏好在2022年又基本恢复至接近历史平均水平。

　　中信证券统计结果显示，分散化投资效果方面，估值偏好标签的结论和大类资产标签的结论基本一致，仅靠估值标签很难达到分散化投资的效果，各估值偏好标签下的基金营收波动情况高度一致，但胜在盈亏额度上有明显的差异。这意味着如要追求更好的分散化效果，还需要进一步结合其他特征标签，而且为了充分利用单只基金自身管理能力的优越性在盈亏幅度上达到最佳的配置效果，还需匹配适当的基金优选策略。

　　“整体来说，币种标签可以为投资人提供外汇方面的风险暴露。投资地区、投资行业标签除了可以帮助投资人精准的配比符合自己投资需求的投资组合以外，还能提供额外的分散化投资的效果。大类资产、估值偏好标签虽然分散化投资的效果不佳，但胜在能提供盈亏幅度上的差异，而且由于所有标签都已细化到具体持仓的证券，并以仓位百分比的形式打到了单只基金上，各类标签都可以结合具体的投资目标进行灵活调整和排列组合，因此利用该标签体系实现分散化投资的方式还可以进一步优化。在此基础之上，如果能匹配适当的基金优选策略，相信可以在更多维度上提升配置的效果。”中信证券表示。

　　优选基金池建议：

　　风控能力优秀，收益能力可观

　　为检验经典指标在香港市场的有效性，中信证券分别统计股票型、债券型、混合型基金在第N年，指标表现排名靠前的基金，在第N+1年还能持续表现优秀的概率，并观察该概率在过去9年中的整体趋势，以此来评价指标的有效性。“总的来说，在一个较长的投资周期内，经典指标对于香港市场的主动型公募基金来说的确能够带来一些概率上的优势，可以帮助投资人在较长的投资周期内选择到业绩排名前50%的产品。”中信证券称。

　　基于上述基金分类及优选结论，中信证券提出一个可简单执行、有效降低下行波动且保持可观收益的配置思路。“由于我们的标签体系细化至具体持仓标的，因此，可以多层级自由组合。”

　　1、股票基金的选择上，利用地理位置标签、行业标签和风险调整后收益进行分散化配置，在全球基金、行业均衡基金的基础上，对能提供分散化投资效果且收益表现相对较好的新兴经济体（越南、印度）保持一定的偏重，并且要求三年期夏普比率排名前50%。

　　2、债券基金的选择上，为了降低其与股票基金的收益相关度，首先要求基金对政府债的持仓占比高于40%，在此基础上要求三年期夏普比率排名前50%且业绩持续性排名前50%。

　　3、商品基金的选择上，考虑到香港主动型公募主要配置于股票、债券资产，且其收益表现整体呈现同涨同跌的情况，加入3只商品ETF长期持有，以平衡主动型公募的大类资产整体收益表现。

　　4、按年筛选（调整）符合以上标准的基金，在同类基金同一时期等权持有。