白糖期货从2月28日开始连续9个交易日实现上涨，主力合约在3月10日触及6343元/吨的近5年高位，表现非常强势。之后受到宏观和基本面因素影响，连续6个交易日减仓，并回落至6100元/吨一线寻找支撑。

　　宏观扰动引发情绪波动

　　近期，世界宏观经济情绪波动频繁，市场对美国经济衰退预期加剧。较早一些，美联储的放鹰表态引发市场对于通胀环境下的超预期加息的担忧，而硅谷银行的光速破产让市场担忧引发流动性危机的可能。尽管美国政府接管硅谷银行并表示将避免银行危机加深，但市场仍担心硅谷银行事件成为经济危机的导火索。宏观经济的变化对于大宗商品的影响是全面性的，白糖期货价格在这个环境下对于是否继续上攻也表现出些许踌躇。

　　现货决定涨势能否延续

　　白糖本轮上涨行情是从现货端发起并带动期货上涨的过程。在国际贸易流持续紧张的背景下，南方产区糖厂的提前收榨和下游消费的好转让生产端和贸易端对于本产季食糖价格产生了信心，广西产区主流报价从5800—5900元/吨上涨至6200—6300元/吨，从而带动期货价格上涨到6300元/吨附近的高位。在这个过程中，主力5月合约的基差大体保持稳定，而7月、9月、11月、明年1月合约的基差持续走强，表明5月近月合约并不是基于看涨预期而是更多地基于现实因素去跟随现货价格上涨，并且7月之后的远期合约在跟随现货上涨的过程中逐渐建立起看跌预期。因此，在这样的期货跟随现货上涨的行情中，除非市场交易新的利多来促使基差走弱，否则期货涨势能否延续将取决于现货价格能否继续上调。

　　进口糖仍然是上方锚定

　　现货价格上方最明显的锚定为进口糖成本。内外糖价长期倒挂，国内糖价被长期低估，这几乎是多头交易者的共识。不过，国内糖价的低估程度在市场内存在不同看法。有的方法直接用原糖期货价格为基础，加上运费和加工费来计算加工糖成本作为国内白糖价格的上方锚定。当前ICE原糖价格按照配额外关税水平换算到国内进口糖成本已经高达7300元/吨，不过本文认为这并不意味着白糖期货价格就一定会一步到位冲到这个位置。首先，港口价格相对于交割基准地有价格升水，但目前期货仓单更多在基准地，因此期货价格的锚定就更多偏向于基准地的仓单成本。其次，进口糖从来源国到我国港口需要船期，当前现货市场报价的进口加工糖成本并不是原糖盘面价格所换算出来的水平。最后，期货价格相对现货价格存在预期成分，即使现货价格上涨到和进口加工糖成本一样的水平，期货可能由于看跌预期而达不到相应水准。考虑到以上三点，当前市场上加工糖的成本预期在6700元/吨左右，减去港口相对于产区的200—300元/吨的升水，白糖交割基准地现货价格的上限可能就在6400—6500元/吨的水平。进一步地，我们考虑到本轮上涨行情中期货跟随现货调整，并且合约间保持反向结构，因此近月主力合约短期内可能不会给出明显的看涨预期，所以白糖期货价格上方空间预计已经有限了。

　　期货需要兑现新的预期

　　产地现货报价连续三日回落，盘面上减产话题基本交易完毕，期货需要新的话题来建立预期。目前，基本面给予的主要预期有：巴西新产季开榨增产预期、巴西出口作物丰产引发的物流资源紧张预期、国内市场需求复苏预期。供给端主要关注国际市场，巴西能否准时或提前开榨并兑现产量预期会成为国际贸易流能否从紧张的状态边际缓解的关键因素。另外，巴西主要出口作物的丰产预计引发出口物流资源的紧张，从而将食糖出口向未来摊平，可能会在一定程度上抵消巴西增产的价格压力。对于以上两个因素，市场可能先交易前者后交易后者，贸易流的缓解预计会让目前高企的糖价在巴西开榨之后有所回落，但是巴西物流资源的紧张预计会对糖价产生有力的支撑。需求端主要关注国内市场，减产背景下的需求复苏主题是持续在郑糖盘面存在的预期，因此尽管在国际市场糖价的反向结构影响下，预计郑糖近月主力合约仍然要对现货产生一定程度的看涨升水，因此在糖价靠近阶段性顶部的过程中，现货价格的调整可能要先于期货价格的调整。

　　结论

　　总体来看，基于宏观经济环境、现货端基本面、期货预期兑现等三个方面的因素，郑糖价格短期内继续上行的空间有限。宏观方面，从通胀压力引发的美联储超预期加息，到市场对硅谷银行破产引发流动性危机的担忧，全球宏观经济近期不确定性加大，难免影响到市场参与者持有头寸的心态。现货端方面，考虑到现实的进口加工糖成本和港口升水效应，产区报价从当前水平进一步上调的空间有限。预期方面，巴西进入压榨季节的增产预期兑现可能先于因出口作物丰产而引发的物流紧张预期，近月主力合约可能会先面临现货端产生的压力。因此，在考虑到短期内糖价上行空间已经十分有限的情况下，前期多单可以止盈，之后宏观方面继续关注美国经济情况，基本面上关注巴西产量的兑现情况和物流情况。（作者单位：国海良时期货）