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　　文：商品策略组

　　投资咨询业务资格：

　　证监许可【2011】1292号

　　交易逻辑要点（2023年3月6日）

　　疫情防控优化后至今，债市大跌后处在高位窄幅震荡格局中，已经较为充分计入了年初经济复苏的预期。1月底至今PMI、信贷数据好转并未带动债市进一步下跌印证这一情况；

　　3月5日发布的政府工作报告中，经济目标偏市场预期区间下限，而1-2月经济恢复情况较为理想也意味着短期强刺激政策落地可能性进一步降低，在预期层面上对债市偏利好；

　　跨月后资金利率回落，中期资金利率围绕政策利率波动为主要基调，3月3日国新办新闻发布会提及“降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式”，未来为稳增长稳信贷，降准补充中长期流动性仍有可能；

　　国债期货相对现货价格偏低，主力合约基差处在中等偏高位，债市出现企稳或反弹时基差收敛将使得做多国债期货获得超额收益。

　　基本面详细分析（2023年3月6日）

　　去年11月至春节前，基本面修复强预期驱动下债市大跌后持续震荡调整至春节前，节后1月PMI、信贷数据、出行消费等高频数据均验证基本面回升预期，但债市维持横盘震荡，主因是短期经济数据好转已较为充分计入定价，即便2月信贷数据继续好转也较难继续强化基本面回升预期，市场对一季度复苏验证专向4月初发布的3月经济数据。此外年初配置盘需求较强对债市起到一定支撑。

　　政策面看，政府工作报告提出的经济增长目标为5%，处于预期区间下限，财政目标处在预期范围内，而1-2月经济恢复情况较为理想也意味着短期强刺激政策落地可能性进一步降低，在预期层面上对债市偏利好。资金面上，跨月后资金利率回落，中期资金利率围绕政策利率波动为主基调，因此持续大幅上行的概率不高。3月3日国新办新闻发布会提及“降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式”打开降准想象空间，市场对降准预期有所升温，为稳增长稳信贷，降准补充中长期流动性存在可能。

　　历史经验上，2022年7月债市上涨始于国债期货在收基差行情下领先上行且幅度更大，受到资金面松于预期带动现券利率同时下行，7月底政治局会议后经济预期下修，叠加疫情反复下7月经济数据下滑带动债市进一步上涨。当前市场情况存在一定相似之处，政策强刺激落地预期收缩、资金面边际转松降准预期增强，一致性利空削弱利多因素逐步浮现，市场预期或由谨慎观望向阶段偏多转化，债券利率或有阶段下行机会。春节后现券横盘震荡，但近两周交易盘较为活跃的期债与现券背离持续上行，T与TF合约席位净多单累加，体现收基差行情下多头入场积极，跨月后伴随资金利率回落预计TS合约净持仓也将企稳上行，对现券市场情绪起到一定带动作用。当前情况与去年7月不同在疫情消退经济环境延续复苏，基本面验证阶段长端利率也较难突破式下行。

　　总体而言，春节后处在基本面恢复已充分定价阶段，基本面数据验证复苏使得现券市场谨慎但未带动价格进一步下行，期货在收基差带动下领先现货上涨，3月5日政府工作报告公布后，政策强刺激落地可能性下降、正值跨月后资金面边际转松降准预期增强，一致性利空削弱利多因素逐步浮现，现券利率或打破横盘震荡出现阶段下行。假设10年期国债利率下行4bp至2月低点，考虑到T2306合约基差仍有0.8元左右，隐含利率仍高于活跃CTD券收益率10bp左右，考虑基差继续收敛至0.6元左右T2306上方压力位参考100.4元附近。

　　操作：买入T2306合约

　　建仓区间：【99.8-100】

　　止盈区间：【100.3-100.5】

　　止损区间：【99.3-99.5】

　　建议仓位：10%

　　保证金比例：10%

　　盈亏比：1：1

　　风险因素：经济超预期回暖、宏观政策超预期

　　跟踪报告01（2023年3月14日）

　　基本面上，2月CPI和核心CPI均大幅低于预期，指向需求恢复程度仍偏低，通胀暂时难以构成制约货币政策的因素。2月社融信贷数据强劲，居民融资边际修复、企业发债增加、政府债融资同比多增共同推动信贷表现较好，同时也有隐忧，居民融资绝对值还处历史低位、企业存款活化程度低，实体需求回升持续性仍需观察，预计后续信贷投放将更重视质量，总量上维持平稳概率更高。如我们此前所述，市场对1-2月经济复苏定价已较充分，1-2月偏强的社融和经济数据较难进一步抬升复苏预期以及施压债市，市场对经济复苏幅度的验证转向4月发布的3月经济数据。政策面上，政府工作报告提出经济增长目标为5%后，债市对基本面强预期有所下修，政策刺激预期偏温和，债市利空边际削弱。资金面3月以来平稳偏松，3月3日新闻发布会提及降准仍是有效方式后，市场降准预期有所升温。在一致性利空削弱、利多浮现影响下，3月6日以来期债维持上涨趋势。

　　2023年3月6日推出单边做多T2306策略后，3月6日T2306合约当天最低价为99.9，触及入场区间，3月14日盘中触及100.355，达到止盈区间。目前10年期国债活跃券收益率下行至2.875%附近，达到目标位置，T2306合约CTD券基差已经收敛至0.6元附近，后续收基差带动多头入场动力将会有所减弱。考虑到T2303价格已经触及目标止盈区间，基本面大方向为边际复苏，在观察短期经济修复强度的阶段，债市持续上涨动能不强，基本面预期调整引发短期上涨后，债市或再度回归震荡等待基本面信号指引，建议多单逐步逢高止盈。

　　操作建议：多单逐步逢高止盈

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