一

　　大幅波动

　　沪锡年前受乐观宏观情绪的推动，强势上行，年后则画风大变，又连续向下调整。行情方向的转变背后其实是定价逻辑的切换。年前行情主打宏观预期，国内防疫政策转向，且以比预期更快的速度度过第一波感染高峰；海外美国通胀回落，美联储加息步长收窄，美元指数走弱，内外宏观情绪均较为利好，而沪锡本身又是2022年跌幅最大的几个品种之一，宏观情绪转变后，资金抄底做多的意愿偏强。在这个过程中，锡基本面其实始终偏弱，表现最为明显的是库存持续累积。基于预期的行情只有和现实基本面相互配合才能走的长远。年后，前期披露的宏观利好已被充分定价，而美国新公布的1月CPI、PPI、PCE、非农就业数据均超市场预期，美联储加息预期升温，美元走强令有色承压。宏观不利，转向基本面寻求支撑，但锡基本面年后其实并未有太多的好转迹象，库存继续累积，冶炼开工也较为稳定，需求较弱之下，供给仍偏过剩。宏观转向，基本面又无法提供支撑，锡价大幅下跌，截至3月7日，沪锡主力收盘报199030元/吨，已从年前高点下跌18.4%。

　　后市行情走向我们认为可能仍会以宏观为主，宏观决定方向，而基本面更多影响到的应该会是上行或下跌的幅度。

　　中短期内的宏观情形不容乐观，有较多的风险点。当地时间3月7日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔出席国会参议院银行、住房和城市事务委员会听证会时表示，美联储未来加息幅度可能超出此前预期。鲍威尔在当天听证会上表示，最新经济数据好于预期，这表明最终利率水平可能要高于此前预期。如果整体数据显示需加快紧缩进度，美联储未来将加快加息步伐。他认为要使通胀率回落到2%的目标还有很长的路要走，而且过程可能“颠簸”。

　　隔夜美元指数走强，3月加息50bp的概率大幅增加。此外，3月接下来的时间，还有几个重磅的宏观数据或事件出炉，分别为10日的美国2月的非农就业数据、失业率，将于月中公布的我国1-2月的宏观经济运行数据，14日的美国2月cpi，23日的美联储3月利率决议。若美国2月延续1月的强劲数据，美联储在3月加息50bp的概率会更上一层楼。

　　二

　　加工费下调，矿端边际走紧

　　矿端加工费持续下调，表明随着锡冶炼从上年四季度企稳走高后，矿端相对冶炼在边际走紧。截至3月7日，云南40%锡矿加工费为14100元/吨，已回落至两年前的水平，纯冶炼利润被压缩，但仍未亏损。2023年国内1月精炼锡产量为1.2万吨，同比减少11.77%，环比减少24.5%，主因春节假期，炼厂开工率低所致，春节假期后预计开工将恢复正常，2月产出量应该仍会是比较高的。

　　整个2022年国内共进口精炼锡2.13万吨，数量远超历年。2022年11约后进口窗口关闭，预计随着前期进口订单到货完毕后，精炼锡进口量将明显减少，可部分减轻国内累库压力。

　　三

　　需求未到好转之时，库存继续累积

　　需求仍较为疲弱，国内库存持续累库。有将近一半的精炼锡用于电子工业、消费电子、半导体中的锡焊料，而半导体中的大部分领域目前仍处于主动去库的下行周期中，何时能走完下行周期重回增长尚难以预期，无论如何短期内无望消费大幅反弹。部分市场观点认为2023年半导体周期有望见底；台积电也预期，本轮半导体周期将在2023年上半年触底，行业库存逐步出清，下半年恢复增长。世界半导体贸易统计组织(WSTS)发布预期称，2023年全球半导体市场规模将同比减少4.1%，降至5565亿美元。而国际半导体产业协会(SEMI)则预计，全球半导体设备总销售额在2023年将下降16.8%，DRAM设备销售额在2023年将下降25%，SEMI表示，半导体行业景气度低迷阶段或将蔓延更久，在前端和后端细分市场的推动下，全球半导体设备总销售额将在2024年才会出现反弹。

　　锡的其它消费领域亦难带来显著增量，锡在光伏、新能源汽车等领域也有应用，新能源增速很快，但耗锡量仅占总量的4%左右，不足以显著拉动需求。

　　持续的累库也是对需求相对供给偏弱的有力反映。海外库存2022年年末以来环比走势相对稳定，库存量一直在3000吨附近徘徊，国内库存则从2022年四季度开始，连续5个多月保持累库，其中的部分原因为国内2022年四季度在疫情影响下消费明显走弱、海外消费展现出韧性以及精炼锡进口窗口的开启。

　　四

　　行情展望

　　从库存绝对值看，LME库存处于历史中等稍低的位置，国内库存则处于近7年的历史同期最高点，两地库存合计亦处于7年来的高位。锡的主要下游消费电子、半导体仍处于主动去库中，消费疲软的局面没有改变，供给端的好消息是加工费在下调，矿端显现出相对冶炼边际走紧的信号，纯冶炼业务的利润被压缩，但距离成本线还有距离，春节假期结束，预计冶炼开工将恢复到上年末水平，2-3月的精炼锡产量应该仍在历史同期相对高位，全球锡库存的累库压力还将持续。内外结构上，精炼锡进口窗口从上年11月持续关闭，随着前期订单到货完毕，后续精炼锡进口量预计将明显下滑，可在一定程度上缓解国内累库压力。总体而言，锡基本面的反转可能更多的应寄希望于需求端。

　　行情方面，在美国1月CPI、就业数据超预期之后，3月7日晚鲍威尔明确的鹰派发言令宏观再度承压。锡中短期的行情可能更多的还是会由宏观来主导，3月国内外会有多个重要宏观数据将出炉，特别是10、14日的就业和CPI数据，将在很大程度上影响美联储在3月再加息25还是50BP，宏观巨大的不确定性将带来锡价的大幅波动，注意风险控制。

　　操作上，鉴于美联储的鹰派表态，及美国1月数据中所表现出的通胀的“坚韧”性，同时基本面仍偏弱，宏观转向后基本面难以为短线锡价提供有力支撑，中短期内锡价或将延续弱势。