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　　正文

　　今年年初以来债市陷入预期与现实不断博弈的震荡市当中，虽然缺乏前两个月的基本面信息，但债市的博弈反而更加频繁和剧烈。站在当前的位置上，债市方向仍然不明朗，一方面2月PMI大超预期推动经济预期再度转强压制债市，另一方面市场对今年经济目标、财政货币政策力度等信息存在一定分歧，多空博弈延续。后期震荡行情能否破局，应有待以下几点的明晰：1、当前基本面修复是否超预期？2、后期经济能否延续强势修复？3、今年宽松政策还有无空间？短期需要重点关注将于本周末召开的全国两会和月中将公布的1~2月基本面数据，来对前述主要矛盾做出判断。

　　本周末将拉开2023年全国两会的序幕，其中全国政协十四届一次会议将于2023年3月4日在北京召开，十四届全国人大一次会议于2023年3月5日在北京召开。因此，本文重点分析两会对债市可能造成的影响，通过对比历年两会债市走势、政策博弈点和主要矛盾切换情况，试图研判后期债市走势。

　　一、两会期间，债市应关注什么

　　根据两会的议程和往年安排，对债市影响较大的内容包括：

　　(1)人大开幕当日，国务院所作政府工作报告、财政执行和预算草案报告，将明确全年增长目标、财政政策力度(赤字率、专项债规模、中央转移支付规模、减税降费规模等)、货币政策取向(松紧方向、使用工具、M2和社融增速)、和重要行业(如房地产、金融监管等)政策基调。

　　(2)两会期间，部长/代表委员通道上，财政部、人民币银行等部委领导可能对财政货币政策方向做出更具体的阐述。

　　(3)两会闭幕后，总理答记者会上可能就经济目标、财政货币政策、金融监管等问题做出具体回应。

　　二、历年两会，债市如何表现

　　对比近五年两会来看：

　　会议前20个交易日，债市收益率多为上行，包括(19年、20年、21年和22年)；

　　会议期间债市变动幅度不大，波动区间在1~5bp；

　　会议后20个交易日，债市并无明显涨跌规律，其中18、19、20年这三年在两会后市场行情延续了会前的趋势，仅21年和22年出现了反转。

　　对此，我们进一步分析市场对两会的政策博弈和会议前后市场矛盾切换情况。

　　可以明显看到的是，两会期间市场对政策的博弈难以对行情形成趋势性的、较大幅度的干扰。虽然两会对经济目标和财政货币政策力度的表述时常与市场预期存在落差，但对市场影响较为有限，特别是在对债市有直接影响的货币政策方面，由于两会一般不会对政策实施做出具体表述，且非特殊情况下，总体基调一般会延续中央经济工作会议的表达，市场早已形成充分预期，因此很少对债市形成较大影响。

　　对比会议前后行情强化和反转这两类趋势来看，对债市形成长期影响的，可能还是要看会议前后市场对货币政策的预期有无得到延续，而这种预期的延续则主要取决于基本面表现。在18、19、20年，会议前后债券市场走向一致，主要是之后公布的经济数据表现，强化了会议前形成的经济变化和货币政策预期。21年和22年债市出现了趋势反转，其中22年是受突发疫情疫情的冲击，21年比较奇特，虽然基本面持续改善、货币政策整体基调中性且有收紧预期，但由于地方债发行节奏偏慢导致狭义上流动性超预期宽松，推动了后期债市收益率转为下行。

　　三、今年两会后，债市可能如何走？

　　对比今年来看，两会后债市可能延续年初以来的上行趋势。虽然债市在2月得到喘息，十年国债收益率维持在2.85~2.9%附近窄幅震荡，但进入3月后，基本面、政策面信息将得到进一步确认，可能导致债市预期再度修复。一方面，只要国内疫情和海外政治政策维持平稳，则国内基本面超预期下行的风险应该不大，且2月PMI走高或显示春节后国内经济复苏可能略超预期，但目前债市利率回落到了1月中旬水平，可能并未对此基本面信息进行充分定价。另一方面，重现21年流动性超预期宽松的可能性也较小，主要是考虑到当前基本面修复仍存在较大不确定性，且近期央行对通胀的关注度升高，财政政策应接过发力棒，地方债发行节奏需维持前置。因此，考虑两会大概率还将延续中央经济工作会议对货币政策“稳健有力、合理充裕”表述，后期市场主线可能还是在于年初经济修复情况和货币政策预期回归中性的修正，3月债市利率上行压力可能会有所加大。