在2022年12月17日发布的《2023年燃料油年报：结构分化，矛盾延续》中我们指出：2023年支撑中间馏分油裂解价差的因素中需求因素强化，加工成本因素边际缓解，柴油与低硫燃料油、低硫燃料油与高硫燃料油的价差预计都将有所走缩，在俄罗斯石油出口难有增量、OPEC国家增产停止的背景下，高硫油品供应压力亦将有所缓解，预计高硫燃料油裂解价差修复回升，均价-15美元/桶。这是驱动高硫燃料油裂解价差上行的长期因素。

　　在2月6日发布的专题《【国投安信|能源深度】俄出口制裁对能源商品贸易格局及海运费影响展望之一：成品油》中我们指出：短期不应对俄成品油限价过度交易，更好的交易机会或集中在此后对预期偏差的跟踪上。在年度视角来看我们认为海外炼厂利润筑顶回落仍是主线，高低硫价差预计将进入走缩的趋势之中，如果俄罗斯柴油转向数量超出预期，或燃料油转向数量少于预期，将加速该价差的收缩。目前来看，这是驱动高硫燃料油裂解价差上行的短期因素。

　　2月5日西方对俄罗斯海运成品油制裁正式实施以来，路透船期数据显示燃料油与以柴油为主的中轻质成品油装船在制裁第一周出现大幅下滑，但此后逐步企稳。与制裁前4周相比，制裁开始后的四周内燃料油平均装船量上升3万桶/日至92.24万桶/日，中轻质成品油装船量则下降31万桶/日至148万桶/日。从出口总量的变化来看与此前市场预期基本相符，主要因燃料油在制裁前已完成了大部分目的地结构性转换，但超预期的因素在于2月俄罗斯燃料油向东南亚的发运量不增反降，东西价差亦随之走高，目的地转向能力或更加灵活，缓解了亚洲市场的压力。另一方面，俄罗斯中轻质成品油出口虽有降量，但并未明显低于此前两年的运行区间，这也使得柴油裂解价差对俄罗斯因素的反应表现为利多出尽。

　　本轮高硫燃料油裂解价差的上行与柴油裂解价差的上行仍保持了高度联动，除了炼厂利润下滑以及检修季减少了作为副产品的高硫燃料油供应之外，更重要的原因在于柴油裂解价差与作为基准品的中轻质原油关系更为密切，在近一个月柴油裂解价差下行对油价的传导过程中，重质油品所受影响远小于中轻质原油，也使得重油在下跌过程中更为抗跌。

　　因此，后期柴油裂解价差的走势对燃料油裂解价差仍较为关键，目前海外成品油市场需求端缺乏亮点，海外主要地区的柴油库存均已进入共振累库阶段。去年四季度以来中东大型炼厂的逐步投产以及中国成品油出口增加在柴油供应端的影响从量级上看已大于俄罗斯出口的影响，也是缓解海外柴油市场矛盾的关键因素。但需要注意的是，在需求端内强外弱的背景下，内外成品油价格分化已使得成品油出口利润大幅下滑，目前市场对3月柴油出口存在大幅降量的预期，对海外柴油裂解价差或形成阶段性支撑，但本文开篇所提及的海外炼厂利润回落的大趋势难以扭转。

　　因此，在国内成品油出口减少对海外炼厂利润形成阶段性支撑的背景下，高硫燃料油裂解价差修复至-15美元/桶附近后上行趋势或明显放缓，但俄罗斯成品油出口的相对稳定、海外需求的相对疲弱以及全球炼能矛盾的大幅缓解都将使得高低硫价差仍处于走缩趋势之中，在对油品进行多配的相关策略中，FU仍是更值得推荐的标的。