一

　　22/23年全球白糖供需格局

　　白糖节后一波上涨之后，近期维持高位盘整，进退两难。复盘白糖走势，我们发现一直到今年1月中旬之前，各大机构对22/23榨季全球白糖供应格局都是给出的过剩预期，且在此之前，无论是美原糖，还是郑糖，走势上都是震荡偏弱的。其中国际糖业组织（ISO）11月将全球 22/23 年度全球糖市供应过剩提高至 620 万吨， 高于8月预估的560万吨，21/22 年度为短缺 170 万吨。22/23 年度全球糖产量预计上升，至创纪录高位的1.821亿吨，高于预期的1.819亿吨，主因是巴西产量预计将从 3545 万吨增加至 3805 万吨，泰国糖产量预计将增加至 1050 万吨，澳大利亚、俄罗斯和南方等国也有小幅增产，全球消费量预计将从预估的 1.763 亿吨下调至 1.760 亿吨。

　　对于这一预期，也基本上和白糖价格走势“三熊两牛”的周期性特征相吻合。

　　二

　　印度减产及出口政策不确定性带来变数

　　不过情况在春节前发生了变化。1月18日，印度政府表示受到恶劣天气的影响，主要生产邦的甘蔗单产预计有所下降，这导致对食糖产量预估将有所下调。而在此之前，印度糖业协会（ISMA）于 2022 年 10 月和 12 月曾先后两次上调该榨季印度食糖产量，最终预测目标达3650万吨。与此同时，在出口政策方面，市场预估印度预计将有 800 万吨-900万吨的食糖出口需求，扣除第一批 600 万吨的出口配额之后，预计仍将有200万吨左右的食糖可供贸易出口。

　　然而，在印度减产传闻出现后，1月31日，ISMA给出了印度最新的供需平衡预期，将全年产量下调至3430万吨，出口量下调至700万吨。

　　这也就意味着，在扣除印度国内食糖消费，可出口的食糖数量大幅下降。市场原本预计印度还有第二批的出口配额约200-300万吨，若减产预期兑现，预计本榨季印度出口量将降至700万吨左右，在扣除已经发放的600万吨第一批出口配之后，第二批食糖出口配额或在100万吨左右。

　　由于此时巴西22/23榨季已经基本结束，泰国因为天气原因此时还处于榨季初期，国际白糖供应的主力落在印度头上。在印度可能减产的消息发布之后，国际原糖贸易流紧张预期开始发酵，原糖盘面逐步走高。同时市场出现传闻，因价格上涨，前期与印度签订的白糖出口合同，出现违约现象，若是这一现象继续加剧，短期市场供应将更加紧张。

　　此后市场关注的焦点全都集中到印度白糖产量数据和政府发言上。

　　从ISMA给出的最新双周数据来看，截至1月31日，无论是开榨进度，还是实际白糖产量上看，均高于去年同期水平，似乎并无实质减产。

　　不过尽管如此，印度政府方面也没消停，本周关于印度是否有第二批食糖出口的消息如同悬疑剧，先是印度食品部部长在周三表示，在评估国内产量之后，印度可能在3月考虑第二批食糖出口，毕竟当前丰厚的出口利润极具吸引力；但是周五彭博社消息，在本周印度政府已经决定不再批准新的食糖出口，原因在于国内产量下调或威胁到国内供应。该消息最早在国内网络上出现是在周五晚间的21：52分左右，此时国内夜盘仍在进行，美原糖也在交易，从盘面来看，市场并未对该消息作出反应。

　　三

　　原糖价差结构透露了什么信息

　　当前是否有第二批出口配额尚未完全明了，但是较为确定的是原糖03盘面已经消化了一部分印度的减产预期，盘面维持高位震荡已经两周了，仍在等待印度方面最新的消息。从原糖合约价差结构上来看，目前呈现出明显的BACK结构，03-05合约价差最近一直在走扩，近强远弱，也反映了市场对于03之后白糖供给转宽松的预期。

　　相对于03合约短期贸易流紧张的逻辑，05合约的定价核心已经转移到泰国和巴西新榨季的供应上。

　　泰国方面，当前进入榨季高峰。2022/23榨季截至2月8日，泰国累计入榨甘蔗5930万吨，同比上榨季同比增长4.2%，累计产糖669万吨（其中产原糖529万吨），同比上榨季同比增长9.6%，产糖率从上榨季的10.73%提升至11.28%。符合此前USDA给出的增产预期。

　　关于“缓解紧张贸易流的期许”，市场更多的寄希望于巴西身上，一方面22/23季度遗留了月800-900万吨的甘蔗，因此23/24榨季巴西提前开榨的预期强烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛23/24榨季的甘蔗生长情况良好，且当前制糖较制醇的收益更加明显，下个榨季巴西糖产量预计也将增加。

　　四

　　期权的跨式突破策略或有可为

　　综上，我们可以看出，3月份之前，市场关注焦点在印度，此时要我们去预测印度最终实际产量和出口政策，难度很大。但是有一点相对确定，随着时间的推移，离印度揭晓答案的时间越来越近了，无论是原糖还是国内郑糖盘面，都已经在高位盘整相当长一段时间了，一旦印度第二批出口政策确定，无论是超预期还是低于预期，盘面都将走出较大的突破行情。对于这种情况，我们可以利用白糖期权的跨式突破策略，去尝试潜在的突破机会。

　　注：上图期权跨式突破组合仅作为文章示例，不作为投资建议。