悲观预期基本兑现

　　白银价格的回落主要受到宏观因素拖累。此外，此前白银在去年三季度提前启动，且涨幅较大，盘面亦存在一定多头获利了结需求，促进了1月以来价格的回调。

　　图为黄金、白银与铜价格走势

　　去年9月初以来，在海外加息逐步放缓、欧美经济衰退预期修正、中国经济向好预期增强等多重利好因素叠加下，白银开启了4个月的小牛市周期。2023年1月13日，Comex白银结算价24.23美元/盎司，较2022年9月1日17.55美元/盎司上涨38%。2023年1月后，白银由涨转跌。截至2023年2月27日，白银价格已较高位回落14.7%至20.67美元/盎司，市场对于此前牛市是否就此结束存在一定分歧。

　　从价格驱动来看，宏观加息预期转强，经济增速放缓等悲观驱动基本在价格中已经兑现。展望后市，加息放缓路径确定性高，而商品属性方面，经济增长预期有正向修正空间，美国经济预计保持韧性，叠加中国经济复苏势头向好。因此，我们认为，当前白银品种有望企稳，且存在多头布局机会。

　　白银品种虽然归属于贵金属，但是其兼具商品属性与宏观属性，而商品属性与宏观属性常存博弈，因此每个阶段价格逻辑可能有一定出入。通过对比白银、黄金以及铜近期的走势，可以研判近期宏观逻辑是白银的主要驱动。自1月初以来，美联储加息路径已经放缓，前期流动性紧缩放缓的预期基本兑现。但由于美国经济数据相对韧性，且通胀数据回落持续不及预期，市场对于美联储加息路径的预期向鹰派修正，因此贵金属出现较为明显的回调。而铜等有色金属则在国内强经济复苏预期、低库存背景下保持偏强趋势。以此看，白银价格的回落主要受到宏观因素拖累。此外，此前白银在去年三季度提前启动，且涨幅较大，盘面亦存在一定多头获利了结需求，也促进了1月以来价格的回调。

　　展望后市，白银价格预计保持韧性，存在向上驱动。

　　一是美联储紧缩政策放缓有自己的节奏，转向鹰派的市场预期存在鸽派修复区间。我们预计美联储加息主要分为三个阶段：第一个阶段是随着通胀整体见顶，放缓加息，这一阶段在去年12月已经兑现。第二个阶段，随着通胀数据出现实质性的回落，美联储有望停止加息。时间节点上，大概率是在今年二季度。一方面，从基数来看，二季度开始通胀将会明显受到基数效应影响而走弱。另一方面，根据房价指引，通胀驱动中房屋租金上涨趋势有望二季度见顶，随后下行。因此二季度开始，通胀有望出现实质性的改善，届时联储或将全面停止加息。第三个阶段即最终降息。美联储最终降息则需要等到通胀最终回落至接近2%长期目标水平。节奏预期方面，预计到2023年年末，若通胀最终回落至3%以下的区间，叠加美国经济持续走弱，美联储或有可能最终开始降息。以此看中长期趋势，虽然近期加息预期有所反复，但整体还处于美联储紧缩放缓的路径当中。因此，此前偏鹰的市场预期存在鸽派修复区间。

　　二是商品属性存在低估的态势，全球经济增速预期的正向修正没有体现在价格当中。一方面，今年1月以来，随着国内政策加速释放，国内经济复苏的确定性更高。稳增长、扩内需仍是今年国内经济工作的主基调。政策预期有望提振市场信心。另一方面，1月以来美国经济数据持续保持韧性，衰退风险大大降低。1月ISM服务业PMI55.2，较1月上升6，强势回升至荣枯线上方，且新订单指数单项大超预期。2月密歇根消费者信心指数超预期走高至66.4，环比增加1.5，房利美购房者信心指数自去年11月以来的低点大幅反弹。以此看，美国经济硬着陆概率有所降低。虽然全球经济增速预期存正向修正空间，但从白银1月以来走势来看，并未对此利多定价，因此商品属性驱动值得期待。

　　综合考虑白银的宏观属性以及商品属性，利多驱动或占优势，Comex白银有望在20.5美元/盎司、沪银在4900元/吨附近企稳，当前价位的白银品种存在多头配置价值。（作者单位：金瑞期货）