铜价自2022年11月起至2023年1月上旬期间于6.5万至6.8万元每吨之间震荡，而后向上突破至7.15万元每吨，于2月中旬回落至6.9万元每吨附近。站在当下的时间节点上看，铜价有望在未来的2-3周内继续震荡行情，波动率逐渐走低。

　　回顾2023年1月上旬至2月中旬的冲高回落行情，我们发现以下几个特点：

　　1. 铜价走势和沪铜期货持仓总量呈正相关关系，经过拟合后，发现正相关程度较高。在1月上旬至中旬期间，随着沪铜价格从6.4万元每吨向上反弹至7.15万元每吨的高位，其整体持仓量从40万手增仓至45万手。而后期货持仓量先于沪铜价格2个交易日开始明显回落。截止到2023年2月13日，沪铜持仓已经接近41万手，基本回到了1月上旬的水平。

　　2. 上海有色现货升贴水和铜价呈负相关关系。通过观察发现，自2021年4月起，上海有色现货升贴水一直维持在0-400元每吨之间。然而自2023年1月起，现货持续出现低升贴水情况，甚至超过2周出现贴水。如此长时间的贴水是最近两年的首次出现。

　　数据来源：同花顺

　　3. 精废价差和铜价呈正相关关系。随着铜价的高企，精废价差于1月13日达到峰值，后稳定在千元每吨附近。当铜价与2月上旬逐步回落，精废价差也随之走低，现已跌至500元每吨以下。

　　数据来源：同花顺

　　通过以上几个特点我们得出以下结论：本轮铜价冲高回落主要是多头资金涌入造成，和基本面并无太大联系，且目前大部分多头资金已经止盈离场。多头资金的涌入造成了沪铜持仓的增加，随着资金的撤离，沪铜持仓降低，铜价逐步回落。现货贴水说明下游需求企业在短期内无法接受高企的铜价。对于有色金属铜而言，现货升贴水可以很好地反映出现货市场铜的紧缺程度，同时也反映了下游对于上游价格的接受程度。当铜现货高升水时，通常反映出现货供给在短期内存在矛盾；当铜现货低升水时，通常反映出下游需求相对较弱，对于价格有一定的抵触。铜在第一季度处于季节性需求淡季，除非宏观极其强势，否则难以造成铜价出现趋势性行情。精废价差随沪铜期货上涨而增加，说明该轮上涨由期货端推动。相较于精炼铜市场，废铜市场没有金融衍生品交易，因此废铜价格波动率相对较低。也正因为如此，精废价差能够很好的反映出资金的动向。通常情况下，精废价差在600元每吨以内。自1月7日起，精废价差的上涨已经超过了正常区间，且涨势在经过拟合后和期货非常接近。除此之外，我们认为本轮铜价异动并不会对未来铜价的走势造成太大影响。

　　展望短期铜价走势，在未来的2-3周内，价格或以震荡为主，主要有以下几个原因：

　　1. 从宏观上看，货币政策和财政政策在3月6日前或将保持稳定。货币政策方面，全球投资者的目光依然集中在美联储的利率决议上，全球主要央行也会随着美联储的基准利率来调整自己的货币政策。查看美联储2023年利率决议时间表，在2月初利率决议后，下一次利率决议的时间将在3月下旬。因此我们可以认为，在3月下旬之前，全球货币政策或将保持稳定。财政政策方面，全球投资者将聚焦中国3月初举行的两会。在后疫情时代，我国的发展目标及政策重心将如何向经济复苏转移是许多人关注的焦点，市场对宽松的财政政策较为期待。那么在两会召开前，财政政策也将保持稳定。

　　2. 现货升水逐步回归正常值，现货价格趋于稳定。通常情况下，上游在提价的过程中，有两种结果：1.下游利润空间尚可，或对价格上涨有一定的预期，亦或认可价格上涨带来的负面影响。在这样的情况下，现货和期货价格的上涨均比较顺畅，现货升贴水基本保持稳定。2020年11月和2021年2月铜价的上涨就属于这类情况；2.下游利润空间较小，需求较弱，对价格上涨并无预期。在这样的情况下，由于下游在短期内无法接受价格上涨，导致期货价格涨幅强于现货价格，体现出的结果是现货升水降低。这时市场需要一定的时间去消化，下游需要对预期进行修正。该时间周期通常在2-6周。若下游经过该时间周期后依然无法接受提价，则期货价格回落，升贴水随之回落。若下游接受提价，则现货价格上升，升贴水回落。通过观察发现，上海有色1号铜升贴水在2月6日达到谷底，即贴水70元每吨，此后逐步回正，于2月9日达到平水，并持续出现现货升水。期间，沪铜期货价格逐步回落，向现货价格不断靠拢，反映出下游已经逐步接受了6.9万元每吨的铜价。

　　3. 精废价差已回归到正常区间。自2月7日起，精废价差就已经回落到合理范围内，说明市场开始逐步稳定。

　　4. 多头预期暂时无法证伪，空头缺乏创造趋势的能力，双方僵持。从本轮铜价冲高回落可以看出，多头的主要动力来自对经济复苏的预期，认为整体经济最为低迷的时刻已经在2022年第四季度到来。在宽松的政策加持下，我国有望走在全球经济复苏的前列。对于这样的预期，需要到二季度公布经济数据时才能进行验证，所以短时间内暂时无法证伪。空头若想要创造下跌趋势，不仅需要需求放缓，还需要宏观的配合。美元指数已从114以上回落到103附近，暂时没有大幅反弹的迹象。作为和宏观较为密切的金属，铜价难有向下的动能。

　　综上所述，在宏观保持稳定，基本面暂无太大变化的未来2-3周内，沪铜波动率或逐渐降低，铜价或将保持在6.9万元每吨附近震荡。投资者可以在波动率较低时关注买入期权策略，或等到宏观明朗后，寻找单边入场的机会。

　　作者：南华研究院 肖宇非 Z0018441