金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　摘要：近年来黄金战略资产配置持续受到广泛关注。黄金的以下特点使得其战略资产配置价值不断上升。一是黄金长期以来是最可靠的资产，二是不是任何一方的负债，三是不受地缘政治因素影响，四是可有效应对不确定性，五是长期对冲通胀，六是与其他资产相关性低，七是流动性强，八是兼具消费品和投资品双重属性。从全球黄金市场发展趋势来看，黄金市场有利因素逐渐增多。美联储加息周期接近尾声、地缘政治环境不确定性加大、全球政府债务水平不断上升、发达经济体货币政策纪律性丧失、新兴经济体经济持续增长以及黄金ETF市场快速发展等因素均对黄金市场形成支撑。展望未来，黄金作为战略资产配置的需求将持续上升，黄金ETF市场将继续快速发展，黄金价格可能将开启长期上行周期。

　　数千年以来，黄金一直被认为是价值的终极贮存手段和最安全的资产。然而，黄金作为真正的投资品时间并不长。金本位时期，黄金的私人交易和贮存被严格限制。二战以后，西方主要大国确立了布雷顿森林体系，黄金价格长期维持在每盎司35美元。随着1971年布雷顿森林体系协议破裂，1975年美国政府开始允许私人拥有黄金，再加上当时通胀飙升，导致黄金价格在20世纪70年代中后期大幅上涨。此后20年黄金价格震荡下跌。2000-2012年，由于全球经济持续复苏，对黄金的需求不断增加，黄金价格持续上涨。之后，由于美元指数持续走强黄金价格出现下跌。然而，自2016年以来黄金价格再度上涨。2022年，虽然美联储连续7次加息，但黄金价格并未下跌，主要是因为来自于央行净买入需求大幅增长（见图1）。

　　全球金融危机后，黄金的投资价值持续受到广泛关注。一方面，由于利率水平处于低位，投资黄金的机会成本大大降低，增加了对黄金的投资需求。另一方面，部分新兴经济体央行为了分散外汇储备大幅增持黄金。新冠肺炎疫情暴发以来，由于疫情持续反复，全球供应链不断受到扰动，致使通胀水平不断上升，经济前景不确定性加大，投资者投资黄金的热情再度上升。世界黄金协会的数据显示，2020年来自投资的黄金需求总规模为1774吨，比2019年增长了40%。越来越多的机构投资者意识到黄金作为战略资产配置的独特优势，开始不断增加黄金投资。2022年，全球黄金需求高达4740.7吨，比2021年增长了18%。本文将对黄金作为战略资产配置的价值进行全面分析，并对未来黄金价格走势进行展望。

　　一、全球黄金市场概述

　　（一）黄金存量用途分布情况

　　世界黄金协会的数据显示，截至2021年末人类已开采黄金总量为20.5万吨。黄金存量用途方面，用于珠宝首饰最多。截至2021年末，黄金用于珠宝首饰的规模为9.4万吨，占比为46%；其次是金条和金币，规模为4.2万吨，占比为20%；再次是官方储备，规模为3.5万吨，占比为17%；最后是黄金ETF，规模为3570吨，占比为2%。此外，用于其他用途的黄金为3.1万吨，占比为15%（见图2）。

　　（二）黄金供求情况

　　2010年以来黄金的供给与需求一直相对稳定。供给方面，2022年，全球黄金总供给为4755吨（见图3）。其中，来自于矿山生产的黄金供给高达3612吨，占全部黄金供给的76%；来自于黄金回收的黄金供给为1144吨，占全部黄金总供给的24%。近年来，来自于矿山生产的黄金供给不断增多。

　　需求方面，2022年全球黄金总需求为4740吨，较2021年增长了18%。其中，来自于珠宝对黄金的需求量为2190吨，比去年下降1.8%；工业对黄金的需求量为309吨，比去年下降6.6%；金条与金币投资对黄金的需求量为1107吨，比去年增长10.5%；央行对黄金的需求量为1136吨，比去年增长152%（见图4）。

　　（三）黄金需求变化新趋势

　　1.央行净买入量持续增长

　　2000年以来，全球黄金储备经历了先下降后上升的V型走势（见图5）。全球金融危机后，由于美国频繁使用长臂管辖，依托美元霸权对他国屡次实施金融制裁，越来越多的新兴经济体开始不断增持黄金。俄乌冲突爆发后，美国及其盟国宣布冻结俄罗斯央行3000亿美元外汇储备（余永定，2022）。美国将美元武器化的做法令美元信用受损，新兴经济体增持黄金的意愿更加强烈。世界黄金协会的数据显示，2009-2022年全球黄金官方储备总规模从3万吨上升至3.55万吨，累计净增持高达5500吨。俄罗斯、中国大陆、印度增持黄金规模最大，规模分别为1779吨、1411吨和430吨。2022年，全球央行增持黄金的规模高达1136吨，比2021年增长了152%，增持规模创1967年以来最高水平。

　　从黄金官方储备存量分布来看，美国依然持有最多的黄金储备，规模高达8133.5吨，占储备比重为67.1%（见表1）。俄罗斯、中国大陆和印度是黄金官方储备最多的新兴经济体，规模分别为2298.5吨、2010.5吨和787.4吨。中国和印度的黄金储备占总储备比重依然偏低，占比分别为3.5%和8.1%。

　　2. 黄金ETF持有黄金规模上升速度较快

　　2010年以来，黄金ETF净买入黄金的规模变化较大，但总体维持向上趋势。2020年，黄金ETF净买入黄金规模高达874吨，为有史以来最高水平。2021-2022年，黄金ETF总体呈现净流出态势，净卖出规模分别为189吨和110.4吨，主要是因为美联储进入加息周期，美元持续上行，市场对黄金价格下跌预期有所上升。截至2022年末，黄金ETF总持仓量高达3472.5吨，仍处于历史较高水平。

　　二、黄金战略资产配置价值分析

　　（一）黄金长期以来就是最可靠的资产

　　长期以来黄金一直被认为是价值的终极贮存手段、支付手段和最安全的资产。黄金是全世界最通用的一般等价物，不因国家而存在，没有任何主权特征（张启迪，2017）。布雷顿森林体系解体后，黄金逐渐成为许多国家外汇储备的重要组成部分。世界黄金协会的数据显示，截至2021年末，黄金占全球外汇储备总额的比例为13.9%。黄金作为价值贮存的可靠性也得到了监管机构的认可。2019年4月，国际清算银行将黄金由Tier-3资产调整为Tier-1资产，并将其风险权重调整为0%，等同于准备金。

　　（二）不是任何一方的负债

　　黄金与其他金融资产的一个显著不同是黄金不是任何一方的负债，因此黄金也不存在信用风险，这也是黄金为什么长期以来一直被认为是终极支付手段的重要原因。英国央行明确规定，金条是唯一没有对应负债的金融资产。黄金的这一特性在当前全球经济环境下相比于其他金融资产有独特优势。疫情暴发后，为了应对经济冲击，全球主要经济体普遍采用大规模扩张性货币政策和财政政策，导致政府、非金融企业、居民债务水平再创历史新高。随着宏观杠杆率不断上升，经济增速持续下降，信用风险也将上升，投资者规避信用风险的需求也将逐渐提高，对黄金的需求也将增加。

　　（三）不受地缘政治因素影响

　　美元和美国国债是全世界使用最广泛的货币以及投资者持有最多的美元资产。然而，不论是美元还是美国国债都极容易受到政治影响。近年来美国频繁使用长臂管辖手段对目标国实施金融制裁，通过切断目标国SWIFT服务以及冻结美元资产等多种方式攻击目标国的金融系统。俄罗斯、伊朗等国家都曾经遭受此类制裁，这也是为什么俄罗斯近年来大幅抛售外汇储备中的美元资产并持续增持黄金的重要原因。美国一些政客也曾经提出过要拒绝偿还中国持有的美国国债。而黄金没有任何主权属性，不受任何政治因素的影响，这使得持有黄金不用承担地缘政治风险。

　　（四）可有效应对不确定性

　　黄金是国际上公认的主流避险资产之一。避险资产是指当全球或局部市场出现大幅波动时价值依然能够维持相对稳定或者升值的资产。当市场遭受冲击时，投资者持有的其他资产可能会产生损失，而持有的避险资产则可以保值或增值，从而减少损失。例如，全球金融危机期间，股票、对冲基金、房地产等风险资产价值暴跌，而黄金却逆势上涨。2007年12月至2009年2月，以美元计价的黄金上涨了21%。而在最近的2018年和2020年的股市大幅回调中，黄金的表现仍然较好。黄金多数情况下可以有效应对系统性风险，降低整体投资组合的损失。

　　（五）长期对冲通胀

　　长期以来，黄金一直被认为是对冲通货膨胀的工具（Erb和Harvey，2013；Aye et al.，2016）。世界黄金协会的研究结果显示，1971-2020年，以美元计算的平均年回报率为11%，超过了美国和全球通胀水平。黄金还可以保护投资者免受高度和极端通货膨胀的影响。在通货膨胀率高于3%的年份，黄金的价格平均每年增加15%。因此，从长期来看，黄金具有保值作用，可以有效应对通胀。黄金的抗通胀属性对于投资者有特别的意义，新冠肺炎疫情暴发后美联储扩表超过一倍。在全球货币泛滥的金融环境下，容易出现高通胀，黄金的抗通胀属性持续受到投资者关注。

　　（六）与其他资产相关性低

　　随着市场不确定性和波动性不断上升，许多资产变得越来越相关，这使得分散投资愈发困难。而黄金与股票和其他风险资产的相关性较低，在投资组合中加入黄金可以大幅提高夏普比率。世界黄金协会的研究结果显示，相比于没有黄金的投资组合，不论是短期还是长期加入黄金的投资组合年化收益率均有所提升，波动率和最大回撤出现下降，夏普比率也有所改善。

　　（七）流动性强

　　黄金市场是庞大的、全球性的以及高流动性的市场。据世界黄金协会估计，目前投资者和中央银行持有的实物黄黄金价值约为4.8万亿美元，另外还有11万亿美元通过交易所或场外交易市场的衍生品进行交易。黄金市场的流动性也好于几个主要的金融市场。2021年，黄金的交易量平均每天约为1309亿美元，高于德国国债（201亿美元）、美国公司债（380亿美元）、英国国债（440亿美元）、道琼斯工业指数（487亿美元）、欧元/日元（1140亿美元）、美国1-3年期国债（1307亿美元），仅次于标准普尔（2398亿美元）、美国短期国债（1520亿美元）、欧元/英镑（1310亿美元）。黄金市场的规模和深度意味着其可以容纳大型机构投资者。与许多金融市场形成鲜明对比的是，黄金市场的流动性不会枯竭，即使在金融条件恶化时也是如此，这使其成为一种波动性更小的资产。

　　（八）兼具消费品和投资品双重属性

　　黄金不仅在动荡时期可以为投资者带来收益，在经济增长过程中价格也能随之上涨，主要是因为黄金具有双重属性。黄金既是一种投资品，也是一种消费品。经济上行过程中对黄金的消费需求也会增加，进而推动黄金价格上涨。世界黄金协会的数据显示，2010-2022年，来自珠宝的黄金需求在绝大多数年份都在2000吨以上，占黄金总需求的比例平均为50%。黄金的双重属性使得黄金几乎在任何经济条件下都具有获得超额回报的可能性。

　　三、黄金市场有利因素逐渐增多

　　（一）美联储加息周期接近尾声有助于黄金价格上涨

　　现有研究表明，黄金价格与实际利率水平以及美元指数呈负相关关系。2022年美联储先后实施7次加息，将联邦基金利率区间从0-0.25%上调至4.25%-4.50%。2023年2月1日，美联储再次加息25bp，联邦基金利率区间上升至4.50%-4.75%。市场普遍预计美联储今年将再加息两次，即在3月和5月的FOMC会议上分别加息25个基点就将结束本轮加息周期。考虑到美国经济在2023年有可能陷入衰退，美联储甚至有可能实施降息。在这种利率环境下，黄金价格可能开启上涨周期。

　　（二）地缘政治环境不确定性加大

　　当前，全球面临百年未有之大变局，单边主义、贸易保护主义和逆全球化不断升级，地缘政治风险有增无减。俄乌冲突仍在继续，后续走向存在较大不确定性。黄金作为价值贮存的有效手段，不具有任何主权特征，可以有效规避地缘政治风险，降低他国利用长臂管辖手段制裁和打压的效果。因此，不论是个人投资者、机构投资者还是官方储备对黄金的需求都将增加。考虑到目前美元在全球储备中的占比依然高达60%，中央银行有必要进一步多元化外汇储备，而增持黄金就是最好的方式之一。因此，来自央行的需求也将对黄金价格带来积极影响。

　　（三）全球政府债务水平不断上升

　　随着全球政府债务水平屡创新高，再加上央行资产负债表持续膨胀，信用货币的价值正不断受到挑战，黄金作为价值贮存手段的可靠性日益凸显。黄金本身不是任何一方的负债，可以有效应对政府债券信用风险。私人部门出于财富保值增值的需要对黄金的需求将大幅上升，官方机构将黄金作为价值贮存的需求也将不断增加。尤其是新兴经济体央行，未来可能将继续大幅增持黄金。

　　（四）发达经济体货币政策纪律性丧失

　　新冠肺炎疫情暴发后，为了应对经济冲击发达经济体央行向金融市场投放了大量流动性。美联储总资产由2020年2月末的4.16万亿美元上升至2022年末的8.55万亿美元，扩表超过一倍。同期欧央行总资产由4.69万亿欧元上升至7.96万亿欧元，增幅为69.6%，日本央行总资产由584.92万亿日元上升至703.94万亿日元，增幅为25.4%。由于全球主要央行大幅扩表，美元、欧元、日元等主要货币内在价值已经下跌，这也是2021年以来全球出现高通胀的重要原因之一。在信用货币内在价值下跌以及美元流动性泛滥的情况下，黄金很有可能在未来开启上涨周期。

　　（五）新兴经济体经济持续增长

　　在经济正常时期，来自于珠宝对黄金的需求约占黄金总需求的一半，其中中国和印度珠宝行业对黄金的需求约占全球珠宝行业对黄金需求的一半。世界黄金协会的数据显示，2022年，中国和印度珠宝行业对黄金的需求总计为1198.7吨，占全球珠宝行业对黄金需求的57.5%.中国和印度是全球第二和第五大经济体，同时也是全球主要经济体中增长最快的经济体。随着中国和印度经济持续增长，对珠宝的消费需求会逐渐增加，对黄金的需求也将不断上升。

　　（六）黄金ETF市场快速发展

　　由于黄金ETF大幅降低了投资者对于黄金市场的准入，投资者投资黄金更加便捷，近年来黄金ETF市场发展迅速。2020年，无论是黄金ETF净买入黄金的规模还是黄金ETF总持仓量均创历史最高水平。世界黄金协会的数据显示，2020年黄金ETF净买入黄金规模高达873.9吨，比2019年增长了114%。截至2020年末，黄金ETF总持仓量上升至3763.8吨，比2019年增长了30.4%。虽然2021-2022年由于美联储紧缩以及美元持续走强黄金ETF总体呈现净卖出态势，然而随着美联储紧缩接近尾声，黄金价格上涨预期越来越强，对黄金ETF的需求将会持续增长。黄金ETF市场已成为推动全球黄金市场发展的关键驱动力。

　　四、全球黄金市场展望

　　（一）黄金作为战略资产配置的需求将持续上升

　　展望未来，机构投资者对黄金的需求将会越来越大。一方面，黄金本身具有避险属性、与其他资产相关性低、流动性强等多种优良特性，在投资组合中加入黄金可以有效降低投资组合的波动率，提高风险收益比，增强投资组合业绩的稳定性。另一方面，当前经济金融条件较为有利于黄金价格上涨。随着美联储加息周期接近尾声，美元指数也可能出现下行，机构投资者对黄金的投资兴趣也将不断上升。此外，由于黄金不具有主权货币属性，可以有效应对他国长臂管辖，规避地缘政治风险。官方储备对黄金的战略配置需求也将上升。

　　（二）黄金ETF市场将继续快速发展

　　在全球经济新常态下，流动性泛滥的金融环境很可能仍将持续，各种不确定性也将越来越多，黄金的投资需求势必将持续上升。由于黄金ETF大幅降低了黄金市场的准入，个人投资者投资黄金更加便捷。再加上黄金价格的有利因素越来越多，黄金ETF的规模势必继续增长，对黄金的需求也将不断增加，进而助推黄金价格上涨。中国黄金ETF市场发展潜力巨大。截至2022年末，中国黄金ETF总持仓量为51.4吨，而美国为1657.5吨。可以预见的是，随着中国黄金ETF市场的快速发展，来自于中国投资者对黄金的需求将继续上升，对黄金价格也将产生推动作用。

　　（三）黄金价格将开启长期上行周期

　　从黄金价格的影响因素来说，供求因素、实际利率水平、美元指数对黄金影响较大。供求方面，未来无论是机构投资者还是个人投资者对黄金的投资需求都将增加，中国和印度等新兴经济体对黄金的消费需求也将上升，有助于促进黄金价格持续上涨。实际利率方面，考虑到美联储加息周期已近尾声，2023年甚至有可能开启降息，这也为黄金价格上行创造了良好的货币条件。美元指数方面，考虑到美元流动性泛滥，再加上美国政府债务水平持续快速上升，美联储紧缩周期即将结束，美元指数可能出现下行。综合判断，黄金价格可能将进入长期上涨周期。