1月期间国内外市场整体以偏震荡走势为主。这主要是因为宽松的供应预期以及现货的紧张相互博弈导致，一方面，虽然美国和阿根廷出现较大幅度减产，但巴西、巴拉圭产量的大幅增加使得大豆供应同比呈现明显增加，考虑到今年美豆价格实际处于相对偏高位水平，大方向来看，在国际大豆库存增加的背景下，美豆价格存在较大下行压力。盘面相对比较坚挺主要是受到美豆低库存以及巴西新作迟迟未上市，旧作库存偏低所致。但大方向来看，随着巴西新作开始上市，产地压力逐步显现，需求国近月缺口逐步满足，后续采购将逐步转向南美，美豆出口前景仍然堪忧。而需求方面来看，连续3年的高榨利主要受益于美豆油价格持续维持高位，随着11月以来EPA政策调整，美豆油连续两个月表观消费开始走弱，这也使得后续美豆需求前景走弱，近期美豆粕单边和基差的持续走强也更多也是海外市场的题材炒作，阿根廷是主要推手，不过我们认为阿根廷除了天气影响外，国内的宏观环境仍然是主要影响因素，对于高度依赖农业的国家而言，后续仍然需要通过刺激出口来稳定经济和市场预期。在此背景下，美豆定价仍将转移到全球供需的大逻辑，大方向趋于下行，但未来一段时间博弈仍然比较明显。

　　时值农历年，国内市场1月期间没有太多话题，压榨利润修复以及需求疲软是市场的主要变化特征。与以往有所不同的是，本轮压榨利润的修复主要是受到人民币汇率上涨以及贸易商主动下调贴水所致，一定程度反应了产地出口存在一定压力，如果缓慢修复可能会导致豆粕单边有一定支撑。1月前三周国内豆粕需求明显低于过去几年，一方面是因为年前猪病增加，生猪出栏增加导致整体饲料需求偏悲观，另一方面也是因为产业端普遍看空后市豆粕单边、基差，采购积极性不强，下游饲料厂库存偏低大致可以验证。我们认为，当前豆粕单边特征并不明显，后续南北美供应交替以及巴西大豆的丰产将成为月间方面的博弈题材。

　　受益于豆菜粕价差大幅走扩影响，1月期间菜粕需求表现良好，饲料企业上调菜粕配方，菜粕现货及远期基差维持坚挺。加之同期豆粕累库压力增加，本轮豆菜粕价差经历了一轮短暂下跌行情，但大方向来看，今年全球菜籽供应宽松，压榨利润没有大幅下跌的基础，菜粕远期预售良好，整体供应比较宽松。而大豆盘面压榨利润仍然是亏损状态，后续供应存在不确定，因而大方向来看，价差仍然存在较大变数。

　　风险提示：天气疫情政策

　　1月春节的季节性使年内市场基本面特征较其他月份存在明显的季节性特征，无论单边及月差均未给出太清晰的交易题材，美豆及国内蛋白粕价格单边呈现震荡态势。从交易时长上看，美盘更具研究价值。单边方面，市场基本是围绕当前偏紧的现实与宽松的供应预期展开博弈，可以看到，元旦和春节期间的两波大幅下跌均是市场在交易宽松的供应预期，而期间的一轮上涨则主要是受阿根廷减产以及国际豆粕价格上涨带来的伴生影响。相较于外盘的持续震荡，内盘走势相对弱于外盘，一方面是受到贴水疲软的影响，另一方面也是受汇率变化较大所致，1月以来，伴随着人民币汇率的持续走强，大豆进口成本在逐步下滑，叠加油脂市场表现一般，豆粕单边偏弱以及进口利润的改善成为内盘主要变化。过年前后，国内现货市场整体变化不大，豆菜粕基差、月差因此受影响有限，虽然压榨利润月内有所改善，但本身盘面亏损幅度仍然较大，远期基差成交一般，月差受影响有限。相较于此，豆菜粕价差在月内表现出较好的下跌趋势性，05合约豆菜粕价差由此前720一路下跌至640左右，现货方面同样波幅较大，主要是受到菜粕的良好提货所致，在此期间菜粕对豆粕的大量替代同样成为豆菜价差趋势性收窄的主要原因。整体来看，1月期间市场以震荡格局为主，行情对于交易及产业套盘价值并不突出。

　　1.北美：月度供需报告略有亮点但需求前景较弱

　　随着南美进入作物关键生长期，北美地区受市场关注度开始略有下降，1月发布的USDA月度供需报告成为为数不多的给盘面带来扰动因素的交易题材。本次报告中，USDA意外下调大豆单产致使今年产量同比下降约500万吨，北美供应进一步收紧。虽然从前期气象模型以及收割情况来看并未出现明显的超预期减产信号，但1月报告中大豆产量调整通常基于实际调研产生，USDA报告结果显然更具说服力，在下一季度谷物库存数据发布前，预计产量利多支撑仍然比较明显。

　　需求方面看，当前美豆市场多空因素并存，但大方向仍缺乏亮点。一方面，美国内需正在逐步转弱，10月中旬以来，美豆压榨利润持续下滑，同比增速持续减少，截止1月20日当周，大豆压榨利润3.63美元/蒲，低于去年水平。从NOPA豆油月度表观消费量来看，自11月以来，美豆油月度表观消费量呈现明显下滑，或一定程度因为EPA在此前对RVO的调整，在美豆油需求转弱情况下，大豆压榨前景缺乏亮点，虽然当前美豆粕需求较好，基差强劲，但在核心推动力不足的情况下，未来不排除有下调风险；另一方面，美豆出口销售数据短期有利好，但中长期缺乏亮点，1月前两周中美国大豆周均出口销售量超100万吨，明显高于历史同期80万吨左右的水平。其销售增量部分主要在中国，虽然2月前国内大豆采购计划已基本完成，但南美农户销售进度以及收割进度均低于往年，因而在南北美供应交叉期中，美豆仍然表现出一定的竞争力，不过需要关注的是，当前巴西3月及以后船期贴水较美豆更具优势，因而随着巴西新作陆续上市，美豆竞争优势或将下滑，北美后市预期转弱。

　　2.南美：阿根廷压榨下滑国际豆粕价格高企

　　1月期间巴西日均降雨量在5mm左右，处于历史同期中性水平，除南里奥格兰州以外，其他地区降雨均处于相对较好水平，加之12月关键生长期中，产区降雨水平同样较好，巴西大豆整体维持丰产态势。USDA预估产量为1.53亿吨，CONAB预估1.527亿吨，较去年同比增加2700万吨。不过需要关注的是因为今年播种相对偏晚，同时农户销售进度相对偏慢致使实际供应并未完全释放，这也是当前大豆价格仍未快速下跌的主要原因。此外，受国际豆粕价格维持高位影响，今年巴西压榨利润持续处于新高，国内需求强劲，可以看到，在阿根廷国内压榨以及出口销售持续缺乏亮点的情况下，市场更多开始向巴西方向转变。不过需要关注的是，1月期间巴西大豆出口状况并不好，巴西商贸部数据显示1月前3周大豆出口57万吨，较上年1月出口大豆下降67.43%。随着南美大豆的陆续上市以及阿根廷国内产能的承接，2月巴西大豆将进入供需两旺阶段。

　　阿根廷今年天气影响大，降雨的持续缺乏导致作物生长前景较差。USDA预估阿根廷大豆产量4550万吨，较上月预估的环比下降400万吨，但较去年同比增加160万吨。不过我们认为USDA对于产量调整节奏相对保守，各机构对于阿根廷产量评估均在4000万吨以下。整体来看，供应端仍然是比较紧张的。阿根廷当前的低压榨、低出口本质是宏观问题，未来的供应量将更多受到政策影响。虽然巴西可能会承接一部分压榨量，但考虑到本身的产能也不可能完全覆盖，未来阿根廷地区榨利可能一直维持高位至进口巴西大豆的水平，这使得国际豆粕价格将维持偏高水平。

　　整体来看，阿根廷的宏观问题具有长期性，尤其对于农业依赖比较高的国家而言，不出口会导致财政收入陷入紧张，后续政府还是会尽可能刺激出货，这样还是需要把南美整体的供需结合起来看，从全球供需结构来看，巴西今年增产约2300万吨，巴拉圭增产580万，美国减产500万，因而从USDA报告来看，G4国整个供应端增加了2550万吨，而需求方面，USDA将全球压榨上调1313万吨，其中中国增加750万，其他国家增加563万，在此背景下国际大豆仍然偏过剩。1.国内淡季库存变动幅度有限关注后续到港压力

　　1月以来豆粕单边走势与CBOT继续保持着较高的联动性，受人民币汇率大幅上涨以及贴水下跌影响，大豆压榨利润于月内出现较大幅度的修正。伴随着海外产地供应量的增加，压榨利润或有望继续改善。

　　1月大豆到港量预计在750万吨左右，处于历史同期中性水平，并且因为农历年本身在1月内，因而供应方面看矛盾不大，相较于供应，今年年前豆粕需求弱于往年，从豆粕表观消费量来看，过年前三周中，豆粕提货量仅406万吨，低于过去几年436万吨左右水平。豆粕需求偏弱一方面因为前期猪价下跌较严重，另一方面因为南美整体维持丰产预期，市场普遍看空情绪仍然比较积极，因而下游在年前备货量普遍不大，这一点从下游饲料厂库存中基本可以看出，今年下游库存天数量明显低于过去几年同期水平。此外，从成交方面看，1月期间现货市场仅少量成交，市场需求持续维持清淡，远期基差方面少量2-3月高位基差成交。

　　年后通常是饲料及油脂消费淡季，因而本身需求端来看市场变动不大，关注中心仍然在供应，一方面年后油厂的停机检修，另一方面也要关注是否会产区青黄不接的情况。春节期间巴西大豆装运量处于相对偏低水平，这使得后续国内供应面临风险，此外，虽然盘面榨利有所好转，但巴西及美国近月贴水仍然维持相对高位，这将使得2-3月大豆到港量可能会低于预期。

　　整体来看，当前豆粕单边趋势性变化的驱动仍不明显，这也与过年期间美豆大幅回调后又重新拉涨的走势相契合。相较于此，后续月差博弈可能更明显，开年以来，在巴西装运低于预期后，豆粕35月差大幅冲高，加之后续的停机检修可能会对给近月月差带来一定的走强可能，但大方向来看，年后青黄不接通常是旧题材，大豆压力的增加以及压榨利润的快速修复将最终对月间价差带来较大的下行压力。

　　2.菜粕表现持续强劲豆菜价差震荡

　　1月期间菜籽到港整体处于偏高水平，但因为开机油厂数量较少，实际油籽入库进度有差异，因而压榨数量低于到港供应，可以看到在过年前几周中，国内菜籽、菜粕整体呈现去库态势。受豆菜粕价差处于高位影响，菜粕提货量开始呈现明显增加，菜粕本身对于豆粕的替代量也在逐步增加，国际豆粕价格上涨明显，导致整体杂粕价格走势也相对比较坚挺，中国进口杂粕数量略有下滑。预计1月期间菜粕提货量较过去几年中呈现显著增加，豆菜粕价差也在月内走出一段比较快速的下跌行情。

　　不过以年度级别来看，当前国内菜籽采购数量基本已经充足，且近月预售成交较好，在加拿大菜籽供应宽松情况下，压榨利润没有太大的下跌基础。后续供应或维持宽松。而豆粕方面看，3月以后船期仍然存在较大的供应不确定性，因而价差本身不支持太多收缩。而且从全年采购量来看，今年菜籽采购数量较大。后续豆菜粕价差可能相对偏震荡，尤其在近月大豆装运存在较大不确定背景下，豆菜价差有望反弹。

　　第三部分综合分析

　　1月期间国内外市场整体以偏震荡走势为主。这主要是因为宽松的供应预期以及现货的紧张相互博弈导致，一方面，虽然美国和阿根廷出现较大幅度减产，但巴西、巴拉圭产量的大幅增加使得大豆供应同比呈现明显增加，考虑到今年美豆价格实际处于相对偏高位水平，大方向来看，在国际大豆库存增加的背景下，美豆价格存在较大下行压力。盘面相对比较坚挺主要是受到美豆低库存以及巴西新作迟迟未上市，旧作库存偏低所致。但大方向来看，随着巴西新作开始上市，产地压力逐步显现，需求国近月缺口逐步满足，后续采购将逐步转向南美，美豆出口前景仍然堪忧。而需求方面来看，连续3年的高榨利主要受益于美豆油价格持续维持高位，随着11月以来EPA政策调整，美豆油连续两个月表观消费开始走弱，这也使得后续美豆需求前景走弱，近期美豆粕单边和基差的持续走强也更多也是海外市场的题材炒作，阿根廷是主要推手，不过我们认为阿根廷除了天气影响外，国内的宏观环境仍然是主要影响因素，对于高度依赖农业的国家而言，后续仍然需要通过刺激出口来稳定经济和市场预期。在此背景下，美豆定价仍将转移到全球供需的大逻辑，大方向趋于下行，但未来一段时间博弈仍然比较明显。

　　时值农历年，国内市场1月期间没有太多话题，压榨利润修复以及需求疲软是市场的主要变化特征。与以往有所不同的是，本轮压榨利润的修复主要是受到人民币汇率上涨以及贸易商主动下调贴水所致，一定程度反应了产地出口存在一定压力，如果缓慢修复可能会导致豆粕单边有一定支撑。1月前三周国内豆粕需求明显低于过去几年，一方面是因为年前猪病增加，生猪出栏增加导致整体饲料需求偏悲观，另一方面也是因为产业端普遍看空后市豆粕单边、基差，采购积极性不强，下游饲料厂库存偏低大致可以验证。我们认为，当前豆粕单边特征并不明显，后续南北美供应交替以及巴西大豆的丰产将成为月间方面的博弈题材。

　　受益于豆菜粕价差大幅走扩影响，1月期间菜粕需求表现良好，饲料企业上调菜粕配方，菜粕现货及远期基差维持坚挺。加之同期豆粕累库压力增加，本轮豆菜粕价差经历了一轮短暂下跌行情，但大方向来看，今年全球菜籽供应宽松，压榨利润没有大幅下跌的基础，菜粕远期预售良好，整体供应比较宽松。而大豆盘面压榨利润仍然是亏损状态，后续供应存在不确定，因而大方向来看，价差仍然存在较大变数。