中信建投期货工业品组

　　有色商品

　　铜

　　从宏观层面来看，春节期间国内表现较好，一是未出现大面积二次感染，国内疫情高峰基本可以确认结束，节后经济恢复的客观条件较好，二是国内消费复苏态势良好，主要是春节旅游和电影市场的表现给予了支撑，给2023年国内消费复苏开了个好头。海外方面，欧美制造业PMI初值继续回升，美国4季度GDP好于预期，核心通胀如期下行，美联储放缓乃至结束加息的预期仍对市场有提振。但是，值得注意的是，假期外盘铜价并未上涨，分析认为一月以来的铜价上涨正是对如今现实的预期交易，因而这些利好大概率已经被定价，较难再继续刺激铜价向上突破。

　　从基本面来看，春节期间，铜的基本面保持着较强势头，海外供给端面临扰动，LME欧洲库存减少逾1万吨，但国内社会总库存增加近4万吨。基本面的强弱还需要等待节后1-2周内国内累库情况来做进一步确认，若不能快速大幅累库，则铜价短期内下跌空间有限。

　　综合来看，假期资本市场表现整体良好，反映出市场对于2023年经济前景的乐观预期，叠加假期较好的经济数据，节后在国内乐观情绪带动下，铜价存在上冲可能，但预计较难稳住，最终冲高回落概率较大。考虑到2023年整体经济形势弱于2020-2021年，铜价突破当前区间的可能性不大，多头策略价值较低，建议等待右侧空头布局机会。

　　铝

　　春节期间宏观情绪持续改善，海外方面欧美1月制造业PMI初值表现均好于预期，且欧洲地区重回枯荣线上方，市场对于欧洲衰退的忧虑有所减弱。同时美国核心通胀数据表现进一步回落，美联储加息节奏有望进一步放缓。国内方面，疫情对经济的干扰已大幅削弱，春节期间旅游、餐饮等各业态恢复势头迅猛。同时国内多省市1号文件提及促销费稳增长措施，市场普遍对节后需求复苏存较强信心。

　　基本面看假期内LME铝小幅上涨1.41%，最后3个交易日表现出小幅回落。国内春节期间上游电解铝厂持稳运行，贵州、云南维持限产状态，其余地区有少量复产，1月总产量较12月小幅下滑。据SMM数据显示，国内铝锭库存较节前增加18.5万吨，库存总量达92.9万吨，其中巩义、无锡、南海三地库存增幅最大。预估周一电解铝社会库存将超95万吨。参考往年累库节奏，预计累库将持续到2月中旬，库存总量将超100万吨。

　　对消费转好的乐观预期已在节前推动铝价上行，节后铝价能否保持上行动能仍需下游验证。考虑到目前供应端仍然受限，若节后累库幅度低于预期，铝价仍具进一步反弹动能。节后铝价震荡偏强概率较大，操作上建议前多暂持，未入场观望为主。

　　工业硅

　　节前工业硅期货主力快速拉涨，期货盘面对现货升水超千元，期货市场已在提前反映消费回暖的预期。从现货市场来看，节前节后现货报价相对稳定，多数厂家尚未恢复正常工作，市场表现清淡。供需矛盾方面，硅厂开工处于低位，供应端处于年内低点，而需求端多晶硅保持平稳增长，铝合金表现稳定，出口方面难见起色，以上三方面预期较为稳定，而有机硅行业的运行情况将取决于国内经济复苏情况，有机硅行业的需求将成为未来一段时间工业硅价格走势的核心影响因素。从当前期现市场的表现来看，现货市场尚未反映消费复苏预期，而期货市场提前拉涨，节后现货价格有望迎来补涨，而期货端涨幅已然有限。从策略上看，下游厂家可尽早囤货，同时考虑到当前的期现价差，也可采取期现正套的套利策略。

　　贵金属

　　国内春节期间，贵金属整体呈现宽幅震荡的走势，尤其是白银，盘中呈现剧烈波动，伦敦金节前国内收盘时报价1926.45美元/盎司，截止周五外盘收报1927.28美元/盎司，较节前基本持平；伦敦银节前国内收盘时报价23.925美元/盎司，截止周五外盘收报23.565美元/盎司，较节前小幅下跌1%。但是考虑到春节期间人民币小幅升值，预期内盘开盘后，国内金银将较节前小幅下跌。基本面上看，假日期间主要公布了两项数据，一是美国的PMI数据，1月美国制造业和服务业采购经理指数（PMI）均小幅反弹，但两项指标仍低于荣枯线。具体数据显示，美国1月份制造业PMI初值从上月的46.2微升至46.8，服务商业活动指数（服务业PMI）初值从上月的44.7微升至46.6，分别好于市场先前预期的46和45。二是美国的GDP数据，美国2022年四季度GDP年化环比增长2.9%，高于市场预期的2.6%，较三季度3.2%的增幅有所放缓。在全年“高通胀”和“快加息”的背景下，美国GDP连续在三季度、四季度实现正增长；鉴于美联储所采取的紧缩政策及其带来的衰退预期，美国经济依然表现稳健。下周四凌晨即将公布美国2月份利率决议，从目前的市场预期来看，美联储加息25个基点已近基本确定，并且市场预计在今年的3月份，美联储将最后加息25个基点后就结束本轮加息周期。而周五将公布美国的非农数据，从前期美国就业市场的运行趋势来看，本次非农大概率会回到20万以下，并且失业率也会消费抬升。因此，在目前的市场预期下，并且盘随着俄乌冲突的持续，贵金属在短期内依然存在上行动能，但也需要警惕美元低位反弹对市场多头的冲击。

　　镍

　　春节期间，伦镍市场震荡运行，国内市场暂停使得伦镍市场成交清淡。从宏观来看，欧美PMI数据均超预期，美国消费者信心小幅回暖，市场对衰退的担忧有所减弱。国内方面，消费在疫情达峰后较快复苏，节后归来国内经济有望更快恢复常态，消费端有望给镍价带来支撑。从基本面来看，当前镍库存仍在低位，电解镍新产能的释放在短期内仍难对交割品不足的问题带来改善，这将继续给镍价带来支撑。总体来看，在宏观情绪转暖的背景下，镍或在节后迎来小幅上涨，但远期供应增长预期仍存，因此上行空间较为有限。

　　锌

　　国内春节期间，伦锌整体呈现冲高回落的走势，节前国内收盘时lme锌报价3460美元/吨，截止周五夜间外盘收报3448美元/吨，绝对价格波动较小。LME锌锭库存为17675吨，较节前下降975吨，去库主要来自新加坡。海外对国内疫情开放后市场活跃度提升的预期较强，加之欧洲炼厂尚无新复产计划，LME持续去库至低位，现货升贴水不断走高，基本面对锌价提供较强支撑。考虑到疫情管控放开后市场修复，政策指引下房地产竣工和光伏相关镀锌订单启动，锌锭累库节奏或放缓，叠加海外挤仓预期，国内锌价或呈现偏强状态。预计国内开盘后将继续延续节前偏强运行趋势。

　　铅

　　国内春节期间，伦铅整体呈现探底回升的走势，节前国内收盘时lme铅报价2149美元/吨，截止周五夜间外盘收报2179.5美元/吨，小幅上涨1.42%。春节期间，伦铅库存并无较大变化，较节前持平，为20250吨，继续处于十五年的低位。基本面方面，根据铅产业链上下游企业放假安排看，春节期间原生铅冶炼企业多正常生产，再生铅方面，以安徽地区为代表的大型冶炼企业亦是轮班生产，而下游方面，除去个别铅蓄电池企业存在春节生产的情况，其他企业普遍放假，放假时间在5-25天不等。综合看，下游企业放假时间多于铅冶炼企业，供需错配下，春节后铅锭大概率有累库的可能性，累库空间在3-5万吨，或给予铅价运行一定压力，后续需要关注下游企业复产进度和节后惯例补库预期兑现的时间点。预计国内开盘后国内铅价将小幅高开，但仍难摆脱前期疲软走势。

　　黑色商品

　　钢材

　　节前钢材期货、现货价格整体表现为震荡上行，主要受到宏观政策利好的持续提振，市场情绪偏乐观，并且提前计价节后需求回暖的预期。春节期间各地现货市场多休市放假，个别区域价格小幅上调，整体价格波动变化不大。节后第一天钢材现货价格小幅普涨20-50元/吨，市场情绪保持乐观，成交量随工地复工而回升，预计元宵节后多数工地恢复施工。开年后钢材库存垒库幅度相对不高，钢厂低利润情况下挺价意愿较强，对钢材价格有一定支撑。据中指数据，春节期间样本城市新房成交规模保持低位，较去年春节假期下降约21%，恢复至疫情前的75%。各地楼盘以顺销为主，折扣力度基本延续前期优惠，购房者多保持观望。下游需求复苏情况是短期影响钢价的重要因素，而春节楼市情况表现平淡，短期需求改善情况或不及市场预期，钢价短中期内仍有走高回落的可能性。

　　铁矿

　　春节期间铁矿外盘震荡运行，相较节前小幅上涨约2美元/吨。现货市场成交寡淡，多数贸易商观望为主。从基本面看，供给端，本期澳巴发运由降转增，澳洲、巴西地区均有增量贡献，到港量亦由降转增，主要受基数效应影响。需求端，日均疏港量受假期因素影响大幅下行，日均铁水产量近三周持续上行，预计随钢厂高炉复产而持续增加。库存端，当下钢厂铁矿库存量相较往年有明显差距，库存消费比下降较多，节后钢厂仍将按需补库。总体而言，节后铁矿供给季节性收紧，需求预期向好，库存处于低位，市场情绪偏暖，对铁矿价格有所支撑，但发改委加强铁矿价格监管，矿价上行空间有限。目前市场多空因素交织，预计节后矿价将震荡运行，短期面临回调风险。

　　双焦

　　春节期间，双焦整体库存出现明显下滑，焦钢厂内原料库存可用天数亦有所回落。我们此前认为焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑；本次春节期间，双焦库存的超预期下滑，或将增强市场对补库需求的预期。此外，铁水产量也出现小幅回升，符合我们前期判断。

　　对于现货而言，节日期间双焦价格涨跌互现。焦炭方面，焦钢企业博弈加剧，部分钢厂提降焦炭第三轮，西北个别焦企则提涨第一轮。焦煤方面，竞拍市场成交价格涨跌互现，矿方报价以稳为主。我们认为钢厂的焦炭库存可用天数已回升至同期中高位，在焦煤价格未能企稳反弹之前，焦化厂欲提涨难度较大。吨焦利润亏损扩大，焦化厂产能利用率已有下滑，这有利于焦炭价格企稳，但不利用焦煤价格企稳。与此同时，除部分民营煤矿外，多数主流煤矿陆续复工复产，国产焦煤供应边际增加。蒙煤方面，甘其毛都口岸通关有增量预期，边境定价模式压制短盘运费。可见，短期内焦煤供应端无明显矛盾。

　　我们认为基准情形下，焦煤一季度供需边际宽松。根据往年经验，日均铁水产量在3月末运行区间为220-232万吨，当前铁水产量在226万吨，上方空间不足10万吨，假设一季度走势图预计与2022年四季度对称。考虑新旧合同更替对中蒙口岸通关量的扰动，我们预计进口蒙煤一季度同比增量约560万吨，可产出约7.6万吨/日的铁水；但进口蒙煤环比2022年四季度减量29万吨。根据数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨，假设一季度国产煤生产节奏与2022年四季度类似，不考虑海运煤进口变动，那么一季度末焦煤整体库存将较2022年末增加38万吨左右。

　　然而，风险点在于铁水超预期回升、第二波疫情感染和澳煤进口。在四季度的“保GDP”和“保粗钢额度”等目标的支撑下，今年年初铁水产量相较同期并不低，一旦铁水超预期增长，无疑将带动原料价格上涨。此外，市场担忧的第二波疫情感染尚未显现，无法交易供应中断导致的错配行情。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，预计持续一个季度，一季度澳煤增量不会很大，且会挤压山西高硫煤和俄罗斯煤的份额。

　　考虑到钢厂当前焦炭可用天数，终端需求无明显起色，焦煤供应无明显矛盾，焦炭价格跌三轮的概率较大，对应现货仓单价格2760元。展望一季度，铁水产量将逐步回升，但考虑到焦煤供应或边际宽松，焦炭价格预计最多提涨三轮，对应仓单价格3060元。

　　短期看，补库需求或成为双焦多头交易的主线逻辑，可尝试轻仓短多。中长期看，双焦05合约自身上涨驱动较弱，也暂不具备大幅下跌的条件，走势多跟随成材，建议区间操作为主，J05区间参考2760-3060；JM05区间参考1780-2000。

　　铁合金

　　铁合金市场尚处休市状态，现货价格暂无明显波动。需求上钢厂开始复产，本周247家钢厂高炉开工率环比上周增加0.72%至76.69%，日均铁水产量环比上周增加2.83万吨至226.57万吨。钢厂复产驱动来自于利润端的好转，目前钢厂盈利率回升至32.47%，将支撑钢厂继续复产，因此从需求角度铁合金消耗需求将继续提升。成本端焦炭价格提涨提降均有，但预计提降大概率也是最后一轮，锰矿处于价格大幅回落后的回升趋势中，硅锰生产成本相对偏强运行且利润不高；动力煤价格下降兰炭价格有走弱风险，硅铁成本支撑相对较弱且利润偏高；整体成本端硅锰支撑较强、硅铁一般。上述两方面因素或将支撑铁合金价格短期维持震荡偏强态势。但是，节日期间工厂基本正常生产，预计工厂库存增加明显，此外工厂复产供给强度有望增加，供给端的压力将在钢招进程偏缓时充分体现。而钢厂库存可用天数不低，补库压力不大，中期视角下铁合金市场存在下跌风险。策略上上游工厂仍以逢高卖交割03合约为主。