近期纯碱月间价差波动较大，近强远弱格局明显，1—5和5—9合约价差大幅走扩，尤其是5-9价差已升至540元/吨附近，价差创纯碱期货上市以来新高。近期纯碱市场正套的主要逻辑为何？540的5—9价差是否已升至极值？

　　一、提前投产？一则消息引发远月大跌

　　1月9日16点57分，博源集团官网发布阿拉善天然碱项目第四次协调推进会相关信息，博源集团副董事长、副总裁、项目现场指挥部总指挥戴继锋指出，会议明确了项目建设工期节点。“项目一期工程计划于2023年3月锅炉点火，5月第一条生产线试车，6月第二条生产线试车，6月底项目一期工程总体投入运行。各参建单位要团结一致，踔厉奋发，确保各装置节点按计划顺利完成。”1月10日午间，该消息在社交媒体广泛传播，市场空头情绪发酵。10日下午开市后，纯碱期货远月合约大幅下跌，SA2309跌幅达到4.50%，2310合约跌幅达到4.45%。与远月合约走势不同，纯碱近月合约表现出明显的抗跌性，主力合约SA2305当日跌幅仅0.64%。

　　与此前远兴公布的“6-9月分批试车生产”不同，此次远兴能源提出“6月底一期投入运行”较原计划提前近三个月，可能使得2023年国内纯碱产量增加35万—45万吨。消息冲击下，纯碱5—9价差进一步扩大。

　　二、远兴影响为何如此巨大？

　　近期期价波动加剧，远月合约受远兴投产消息冲击较大，主要是两方面的原因。一是远兴新增产能巨大，投产后将导致国内纯碱过剩；二是远兴的天然碱有巨大的成本优势，降价抢占市场份额的动力较强，或导致纯碱现货价格大幅下跌。

　　具体来看，截至2022年12月，国内纯碱总产能为3243万吨，其中有效产能为3118万吨。远兴能源阿拉善天然碱项目一期规划产能为500万吨/年，占国内纯碱总产能的比重为15.42%。二期规划产能为280万吨/年，占国内纯碱总产能的比重约8.63%。若远兴按期或提前达产，国内纯碱供需格局将自紧平衡转向宽松，阶段性供应过剩压力将导致价格下跌。

　　早在2019年3月，远兴能源子公司银根矿业即通过挂牌竞拍的交易方式获得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的《矿产资源勘查许可证》。2021年6月，银根矿业取得采矿许可证，有效期限为自2021年6月9日至2047年6月9日，合计26年。根据经内蒙古自治区自然资源厅备案的储量核实报告，阿拉善右旗塔木素天然碱矿总含矿面积42.1平方公里，固体天然碱矿石量10.78亿吨，矿物量7.09亿吨，平均品位65.76%，属于大型天然碱矿床。阿拉善天然碱项目于2021年4月7日开工，原计划于2022年底建成，后推迟至2023年中完工投产。远兴能源目前持有银根矿业60%的股权。

　　除供应过剩压力外，远兴能源的天然碱项目生产成本极低，产能投放后，国内纯碱定价权和贸易流向都将发生显著变化。目前国内纯碱生产以氨碱和联碱工艺为主，天然碱产能占比仅5%，阿拉善天然碱项目投产后，天然碱产能占比将升至18%。届时远兴能源的天然碱为获得更多市场份额，将主动降低销售价格，其它企业或被迫下调价格。凭借每吨600多的生产成本，远兴能源的投产进度提前或推迟都将对国内纯碱价格形成明显冲击。

　　三、近月合约缘何强势？

　　与远月大跌迥异，近期纯碱近月合约偏强运行，5月之前的合约已连续上涨近两月。即使在短期利空影响下，1月10日近月合约跌幅都较小，1月11日更是强势上行，1/2/3月合约齐突破3000元/吨，SA2305合约上涨至2863元/吨，创7个月新高。

　　纯碱近月合约强势，主要是纯碱当前供需紧平衡，库存降至低位，且2023年上半年纯碱供需矛盾仍难缓解。上半年纯碱产能增量较少，而需求将继续增加，一季度价格易涨难跌。经历了2022年库存去库近200万吨后，浮法玻璃产能持稳和光伏玻璃产能增加将带动纯碱需求持续增加，2023年上半年国内库存将降至更低水平，对价格的支撑较为强劲。除基本面利好外，近期国内经济回暖、地产行业政策利好频发也对纯碱期价起到了提振作用。

　　四、5—9价差还有上行空间？

　　当前5—9价差已达到540元/吨，即市场预期9月份纯碱现货价格将较5月现货价格下跌540元/吨，按照当前的2850元/吨的现货价格测算，价格跌幅将达到19%。诚然，当基本面发生重大变化的时候，企业将大幅调涨/调低销售价格，但四个月时间现货价格下跌19%，其合理性有待商榷。

　　其一，按照此前远兴的投产计划，500万吨产能将在6-9月份分别投产150、150、100、100万吨的产能。此次提出想要提前到6月份全部投产，项目进度是否允许？资金、人员和配套能否跟进？此类问题，仍需继续观察，或只有到三四月份才有明显的结论。

　　其二，阿拉善天然碱项目已获得350万m/年的黄河水取水指标，能满足约200万吨/年的生产。远兴管理层表示，剩余水指标将分阶段落实，预计5月份能拿到600—700万m/年的指标，满足一期的生产需求。水指标能否如期获取，暂时仍未可知。

　　其三，从现货角度进行分析，目前国内纯碱总库存近180万吨，其中上游碱厂仅27万吨库存，浮法和光伏玻璃企业持有库存超过100万吨。当前光伏玻璃企业持续扩张产能，浮法和光伏玻璃企业为维持原料安全，主动增加纯碱原料库存，最新的纯碱可用天数约24天。按照光伏玻璃产能扩张之前的行业惯例，玻璃企业原料安全库存约10-15天。若后期天然碱项目在4月份确定可于5月投产、6月全部投产，对于玻璃企业而言，降低纯碱库存摊薄成本是更有利的选择，4月份开始玻璃企业可能主动降低原料库存，使得市场上可流通货源增加30万—40万吨，5月现货价格下跌压力较大，价差缩小的概率较大。若天然碱项目在4月份确定不能提前投产，玻璃企业选择不提前降库是更有利选择，则9月合约存一定修复空间，5—9价差可能持稳或小涨小跌。另外两种情形发生概率不大，此处不予过多讨论。

　　综合来看，当前540元/吨的5—9价差已充分计价远兴提前投产对现货价格的冲击。我们认为5-9价差继续上行空间不大，5月之前存一定的回落空间。建议前期正套策略可陆续止盈。