12月19日—23日当周，债市整体走牛，10Y国债活跃利率下行至2.825%。

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　　2016年1月，受益于央行2015年5次降息带来的宽货币周期，当月社融-M2剪刀差为-0.9%，处于有记录以来最低位置，同期10年期国债收益率月度均值为2.85%，处于历史底部区间；2020年4月，受益于央行2月、4月接连降息以及政策层大规模刺激信贷需求的政策，当月社融-M2剪刀差为0.9%，创近4年新低，同期10年期国债收益率月度均值为2.65%，创历史新低。

　　点评

　　两大因素推动债市走牛。一是资金面宽松支持“债牛”逻辑。12月第三周在央行操作下，资金面呈现宽松态势。当周央行净投放7040亿元，呵护资金面态度明显，隔夜资金大幅下行，DR001最低报收0.55%、创纪录新低，R001和R007周均值分别报收1.09%、2.04%，7天价格整体保持平稳，R007中枢在2%附近。二是股债“跷跷板”效应显现。近期权益市场受利空冲击，走势低迷。一方面，近期召开的2022年中央经济工作会议并没有明确的增量稳增长政策部署，市场对此理解为后续政策力度有限。另一方面，疫情管控放松下，国内多地迎来第一波疫情高峰，对市场情绪产生冲击。

　　以史为鉴，国债收益率或中长期处于底部区间。近期“社融存量同比增速-M2”差值持续走低，指向实体经济融资需求不畅，资金配置利率债需求上升推动收益率下滑。11月该差值从10月的-1.5%继续下行至-2.4%，创2010年社融指标编制以来的最低值。依据口径，12月预计M2同比增速为11.62%，预计社融存量同比增速为9.9%，则12月差值预计为-1.72%，仍将继续处于底部空间。历史上看，在实体经济的信贷传导造成宽货币周期中，社融-M2剪刀差走低与利率债收益率下行往往同时出现。2016年1月社融-M2剪刀差处于有记录以来最低位置，同期10年期国债收益率处于历史底部区间；2020年4月，社融-M2剪刀差创近4年新低，同期10年期国债收益率创历史新低。当前阶段与上述两段时间节点相似，央行多次降息带来的宽货币周期与实体融资需求整体偏弱共存，这造成的是社融-M2剪刀差处于有史以来的最低位置，因此国债收益率或中长期内低位维持。