易乐/F0272877、Z0011428/

　　侯晓瑞/F3044447、Z0015326/

　　一德期货生鲜畜牧分析师

　　从2022年现货走势及出栏节奏来看，预期对极端行情起到了较大的推动作用。年内猪价表现先弱中强后弱，主要受2021-2022年初亏损影响，能繁母猪产能下滑，进而导致2022年4月后生猪出栏量逐月递减，现货开始逐步上涨趋势。随着现货价格的上行，市场预期愈加乐观，进而导致年底产能形成积压，现货价格10月底开始逐步回落，目前仍处于消化前期积压产能的过程中。

　　目前来看，2023年3月前毛猪供应基数有限，若23年初可以将前期产能完全消化，则一季度现货仍有触底反弹可能。23年3月后随着生猪出栏不断增加，现货重心有再次回落可能，但由于22年底需求被极限压制，后续需求有回升可能，因此现货回落空间暂时以保守态度对待。整体来看，2023年生猪供应同比22年较为宽松，但与21年相比供应量略有缩减。

　　能繁母猪存栏增长对应2023年3月后生猪出栏量连续增长。2022年能繁母猪补栏主要集中在二季度-三季度初，后续增幅陆续缩窄，四季度补栏热情大幅回落。未来出栏增长幅度及节奏仍有分歧。

　　外部因素冲击导致22年四季度需求表现不及预期，虽有季节性消费恢复，但仍无法消化前期压栏大猪，关注本次供应压力释放时间及强度，在短期压力得到有效缓解后，生猪有望在2023年一季度迎来供应下滑及需求回升的可能，届时现货价格有望得到有效提振。

　　1.行情回顾

　　2022年猪价表现先强后弱，主要受2021-2022年初亏损影响，能繁母猪产能下滑，进而导致2022年4月后生猪出栏量逐月递减，现货价格于4月中旬从11元/kg的价格开启上涨趋势，抛售现象减少，养殖端出现压栏惜售心理，生猪出栏体重触底回升。现货涨至成本线附近后，5-6月开启震荡走势，市场对后市预期产生分歧，部分企业选择兑现现金流缓解资金压力。6月底开始现货再次拉涨，全行业养殖盈利提升，市场预期大幅好转，压栏赌行情现象增多，现货短期出现超涨，7-8月再次对前期超涨行情进行修复。8月底开始二次育肥进场量增加，生猪出栏体重进一步拉涨，现货再次开启上涨态势。9月之前现货表现相对合理，9月后市场对四季度需求偏好的预期下，赌涨心理明显，尤其十一后现货在年底需求好转预期下选择继续大量压栏，叠加散户锚定年底出栏的养殖行为，现货价格最终与10月底开始下跌，并在12月开启加速下跌态势，本轮下跌一是受前期各种赌行情的压栏猪出栏影响，二是需求再外部因素影响下表现弱于预期。

　　从年内现货走势及出栏节奏来看，预期对极端行情起到了较大的推动作用。首先，市场对22年预期表现上半年低下半年高，因此养殖场多选择在2季度补栏仔猪及母猪，部分养殖场选择21年四季度补栏母猪，以应对下半年旺季需求高峰，叠加2022年11月前现货偏强的走势导致春节11月后猪价与屠宰量走势出现明显背离，在短期主动+被动去产能后，未来可能会出现触底反弹行情。

　　2.基本面研判2.1长期：能繁母猪存栏变化

　　农业农村部数据显示，2022年10月能繁母猪存栏4379万头，环比增长0.4%，同比增长0.7%，能繁母猪存栏已经连续6个月回升，对应2023年3月后生猪供应增加趋势不变。

　　2022年在现货上涨周期中，养殖场多选择在二季度-三季度初进行补栏操作，从季节性补栏角度来说，上半年也是仔猪及母猪补栏旺季，11月现货开启回落趋势后，市场补栏热情出现明显下滑。

　　养殖端整体补栏情绪相对理性，在养殖难度偏大、成本高位及疫情等多重因素影响下，二元母猪及仔猪补栏热情相对谨慎，并未出现高位非理性补栏及逆季节性补栏现象。同时，在22年底现货超预期下跌后，市场悲观情绪蔓延或导致效率较低的母猪淘汰现象出现，但由于自繁自养尚未大幅亏损，大幅去产能现象暂时不会出现，预计22年11-2023年2月母猪存栏环比稳定为主。鉴于22年四季度无非理性补栏现象出现，叠加冬季仔猪成活率偏低，23年4-8月生猪供应量或受到一定程度影响，现货有季节性回升可能。

　　2.2短期：现货波动幅度大，养殖出栏节奏趋同

　　近两年生猪价格波动幅度显著高于之前的年份，一是受规模化提升影响，现货价格波动幅度增大；二是受媒体消息传播速度加快，追涨杀跌现象严重(压栏、抛售等)，出栏节奏严重趋同。

　　近几年规模化养殖占比不断提升，散户陆续退出市场。伴随着规模化进程的进行，养殖产能会在初期达到过剩，即规模场上了充足的栏位，而散户退出不及时，在行情或预期较好的情况下出现大面积的补栏压栏及二次育肥行为，进而导致短期偏紧的供应更加短缺，反之亦然。未来随着规模化程度增速的不断放缓，在市场结构更加稳定后，现货波动幅度或有缩窄的可能。需要注意的是，在规模化达到一定程度后，受企业养殖惯性更强影响，在周期波动时很难短时间内去产能，进而导致猪周期持续时间拉长。

　　养殖场出栏及二次育肥的程度与市场情绪指标联系较为紧密。如2021年上半年全行业一致性的压栏及下半年的一致性出栏，2022年猪价超预期强势后，压栏及二次育肥的提前启动，再到22年12月后市场恐慌情绪蔓延导致的一致性出栏行为。行业信息传播速度的加快使得市场行为更加趋于一致，进而导致行情的暴涨暴跌。

　　目前来看，2023年猪价继续维持高波动为主，前期能繁母猪存栏基数决定了全年现货价格的运行中枢。养殖端在经历了22年底的大幅跌价去产能后，有望在23年2-3月后迎来好转可能，主要原因在于22年4月前母猪产能并未出现明显回升，而短期跌价导致的抛售行为降体重的行为或将导致现货在23年一季度-二季度迎来周期次高点。随着后期生猪产能的不断恢复及体重变化，现货重心将再次下移。

　　2.3猪周期—减产周期向增产周期过渡

　　目前我们处于生猪由减产走向增产的周期中，回顾上一轮周期生猪产能变化，或许对本轮周期走势可以产生一定程度的启发，虽然每轮周期驱动因子都不同，但每轮周期又“相同”，驱动周期走势的客观主体“人”没有变化。

　　2019年10月开始能繁母猪产能环比回升，对应2020年8月后生猪出栏量增长，生猪出栏体重自2019年8月-20年4月连续增长(除19年12月)，而连续压栏及乐观预期导致现货价格在20年4-6月出现了深度回调，体重也出现了一定程度回落，但由于产能并未得到完全恢复，20年5月下旬现货触底回升至8月，产能好转后现货价格再次回落，跌至11月后，市场在冬季疫情的一致性预判错误下出现大面积压栏行为，导致20年12月体重逆季节性上涨，最终猪价在2021年出现连续下跌行情。

　　纵观上一轮周期的产能恢复路径，我们发现周期高点先于产能触底发生的时间，在生猪减产周期中会出现体重和价格齐升的局面，而在短期产能积累到一定程度后，现货出现连续下跌行情，体重跟随下滑。在本轮周期中，22年11月开始现货连续下跌，进入12月后由于消费受外部因素影响恢复不及预期，猪价下跌幅度扩大且超预期。

　　目前来看，随着22年压栏产能的不断消耗，现货价格有望在23年1-3月期间出现上涨行情，而上涨的空间则取决于本轮下跌供应消化程度及需求恢复程度，且现货价格理论上会先于体重开启上涨(体重反弹幅度有限，不高于22年高点)；23年3月后随着生猪产能的不断恢复，现货重心将不断下移，23年年中受22年冬季补栏热情下降及仔猪成活率低影响，现货有小幅反弹可能。未来价格波动的幅度取决于需求弹性。

　　2.4疫情需求逐步修复，未来注入好转预期

　　通过观察前几轮猪周期发现：猪价的上涨或下跌更多的来源于供应端的变化，而非传统需求主导。需求更多的影响价格波动幅度，但不改变价格趋势。需求的强弱会导致供需平衡点的上移或下移，往年由于生猪整体需求变化较小，供应对现货价格起到决定性作用，但22年需求的巨幅变化导致猪价波动远超预期。

　　通过观察北京地区量价走势来看，全年需求表现一般，尤其11月后随着温度下降，需求表现不及预期，进入12月后需求量再次受挫，随后有所回升。截止22年12月23日，北京需求量恢复至与2020年同期相当水平，但20年同期猪肉价格40-50元/kg，而当前猪肉价格仅21元/kg，价格相差一倍，但销量却相同，反映了在当前疫情影响的市场下，需求表现大大不如预期。北京作为开放较早的一批城市，近期需求已经有恢复迹象，未来刨除季节性淡旺季影响，虽然后续恢复过程或许仍有波折，但我们对生猪需求表现仍有相对乐观预期，进一步拉动现货供需平衡点上移。

　　2.5养殖利润波动情况

　　养殖利润是市场补栏和出栏的核心指标。饲料及仔猪为生猪养殖过程中的主要成本支出，其他支出占比较小，未来主要关注饲料及仔猪成本变化。

　　饲料原材料持续处于价格高位导致养殖成本高位。头均育肥饲料成本同比2021年上涨80元左右，每千克饲料成本在10元左右。仔猪成本主要受母猪价格影响，由于年内母猪价格变化相对较小，仔猪成本变化幅度较小，行业平均仔猪成本约为400元/15kg，除饲料及仔猪成本外，不同养殖场人工、疫苗及水电等成本各不相同，可在饲料及仔猪成本的基础上+1.5-2元/kg，因而2022年生猪养殖成本大概在15.3元/kg左右。这是理想情况下的完全养殖成本，若企业死淘率等指标控制较差，成本可能高于以上估算水平。2023年上半年出栏生猪养殖成本大幅下行概率较小，下半年有望出现明显回落，叠加后续供应好转，毛猪供应增加及成本下行双杀下，23年下半年后可能出现较大幅度亏损局面。

　　3.总结及行情展望3.1关于生猪期货的一些思考

　　提前一步预判现货变化节奏有助于推算未来期货拐点，且从入场的价格及时间来说，时间可能更加重要，因为生猪期货及现货的特点在于波动幅度较大，走势基本都会超预期，过于相信绝对价格而却提前交易往往会导致左侧进入承受较大亏损，是天然的右侧品种，即确定性拐点出现后再去进行充分交易是当前的最优解。

　　导致现货波动幅度较大的原因在于市场数据的不透明，任何一家企业都无法得到完全清晰的数据，猪价是全市场供需交易出来的价格。从群体决策角度考虑，二极管思维比较突出，具体表现为“涨时看涨，跌时看跌”，追涨杀跌行为屡见不鲜，进一步加剧了价格的波动范围，从而导致期货估值非常困难，甚至临近交割月都会有数千点的行情出现。

　　另外，期货各合约在不同预期下基本会给出一定的升贴水。过去两年的经验告诉我们，市场提前打出的升贴水量基本无法覆盖未来现货的波动幅度，期货升水上涨及贴水下跌是常态，不畏惧盘面的升贴水，遵循自身完整的数据逻辑推演，跟随现货变化节奏交易到最后一刻才是关键。3.2行情展望

　　长期来看，2022年2月-23年2月的母猪补栏情况基本决定了2023年全年生猪供应量。2023年生猪供应同比22年较为宽松，但与21年相比供应量略有缩减，主要原因在于21年之前现货的超长盈利周期导致产能出现超预期的恢复，而22年全行业盈利的时间只有6个月左右，年底价格基本已经跌至行业平均成本线附近，盈利时间相对较短，或导致后续产能整体增幅有限。

　　从母猪补栏节奏来看，呈现前高后低的特点，即22年2-4月弱，5-7月强，8-10月一般，11-23年1月弱，23年2-3月一般。我们分段考虑23年行情变化：

　　① 22年2-4月的弱补栏会导致22年12月-23年2月出栏大幅缩减，但前期过于一致性的压栏导致供应缺口被弥补，甚至还有富余，进而导致现货价格在春节前出现大幅回落。但这个阶段仍然处在减产周期中，出栏体重不会在23年3月前一次性去化到位，极有可能在跌至一定程度后形成支撑，现货需要一段时间的低价去掉超额库存或需求回升打破僵局，这个阶段有望出现体重价格齐升的局面。

　　② 23年3-5在生猪供应量将迎来快速恢复，但疫情逐步缓解后需求也会有不同程度提升，供需双强下，现货大幅回落空间相对有限。

　　③ 若现货在3-5月兑现下跌，生猪出栏体重有效回落，那么23年6-8月现货有望出现季节性好转，主要原因在于22年8-10月补栏一般，产能增量有限，加之冬季仔猪成活率低影响，现货有反弹可能。

　　④ 23年9月后随着前期补栏产能的不断累积增加，现货重心或出现明显下移，猪价在体重高位+出栏恢复的双重打击下正式冲击周期低点，而周期的低点的价格则取决于需求的表现。

　　以上推算只是基于理想状态下的推算，后续涨跌必然面临的情绪的推动，未来将不断进行修正。

　　审核：易乐/F0272877、Z0011428/

　　报告完成日期：2022年12月26日"