持仓PCR值与标的价格存在明显正相关性

　　2023年沪深300指数期权平值隐含波动率整体振荡区间在14%—40%，短期在地产利好、防控优化等相关政策驱动下隐波下行空间不大，但亦难有大的上行机会，其在明年一季度和三季度或有至少两个30%以上的局部高点。对于中证1000指数期权，其振荡区间预计在16%—50%。期权策略上，一方面可关注明年一季度及三季度隐波触及30%以上的做空波动率机会，另一方面，备兑及领口类策略有望继续跑赢标的指数，可关注其指数增强机会。

　　图为沪深300指数历史波动率走势

　　图为中证1000指数与沪深300指数历史波动率

　　图为上市以来备兑策略净值曲线

　　图为领口策略净值曲线

　　图为上市以来双卖策略净值曲线

　　 A成交持仓概况

　　2022年沪深300指数期权成交持仓均有小幅上涨，日均成交量在13.4万手左右，日均持仓量在18.95万手左右，同比分别小幅上涨8.5%和6.75%。中证1000指数期权自7月22日上市以后,成交持仓上升趋势明显，近1个月日均成交量在7.2万手左右，日均持仓量在6.81万手左右，与上市第一个月相比分别大幅上涨77.8%和116.2%左右。

　　从成交持仓PCR值上看，2022年以来，沪深300指数期权成交量PCR值整体在60%—105%，均值在83.2%左右；持仓量PCR值整体在50%—105%，均值在75.7%左右，且绝大多数时间处于100%之下。无论从持仓量还是成交量上看，投资者更偏爱交易看涨期权。中证1000指数期权上市以来，成交量PCR值波动范围在80%—120%，均值在100%左右；持仓量PCR值波动范围在60%—120%，均值在89.5%左右。相对前者，投资者对中证1000指数看涨和看跌期权的热情更均衡。

　　从持仓PCR值与标的价格关系上看，无论沪深300指数期权还是中证1000指数期权，持仓PCR值与标的价格均存在明显正相关性。标的价格上行往往会带动持仓PCR值出现上行，反之亦然。对此特征的理解需要站在期权卖方的角度，标的指数上行，投资者情绪会逐渐乐观，卖出看跌期权的投资者比例会逐渐增多，持仓PCR值进而出现上行，同理可推标的指数下跌持仓PCR下行。同时需注意该指标均有一定回归特性，其触及顶部区域时往往市场存过热风险，而触及底部区域时市场往往存过度悲观可能。

　　展望2023年，在交易所规则并无大的改变情形下，预计沪深300指数期权成交持仓仍将保持小幅增长。若交易所规则出现一定变化(比如推出组合保证金)，则市场活跃度有望出现明显上升。同时，参照沪深300指数期权上市前两年成交持仓增长速度，2023年年底中证1000指数期权持仓量有望与沪深300指数期权相当，而成交量有望超过沪深300指数期权。

　　 B波动率宽幅振荡

　　2022年以来，沪深300指数和中证1000指数历史波动率整体呈现宽幅振荡走势，且有两波明显的上行行情。沪深300指数30日历史波动率振荡区间在12%—32%，60日历史波动率在12.5%—28%，中证1000指数30日历史波动率在15%—42%，60日历史波动率在17%—36%。

　　隐含波动率变化领先于历史波动率

　　2022年以来，股指期权隐含波动率在大方向上跟随历史波动率波动，但整体略微领先于历史波动率，且领先现象在波动率自高点下行时表现更为明显。

　　3月中上旬，在美联储议息会议前夕，受上海疫情等因素影响，沪深300指数期权当月平值隐含波动率最高上行至51%的年度最高值，其后便逐步回落，最低回落至4月上旬的18%左右。但30日历史波动率最初仅有24%左右，高点31.8%在4月下旬才真正触及。

　　4月下旬伴随人民币兑美元的大幅贬值，市场再度出现恐慌情绪，当月平值隐含波动率最高触及32.25%的年内次高水平。此波标的指数下行尽管创出了上半年新低，但期权隐波相比前期高点差距明显，即市场恐慌程度相比3月更低，30日历史波动率亦从此时开始真正步入下行周期。

　　9月上旬，沪深300指数期权当月平值隐含波动率触及12.59%的年内最低点，随后开启振荡反弹周期，但30日历史波动率9月下旬才真正触底。中证1000指数期权7月下旬正式上市，其隐波触底时间与沪深300指数期权大体相同。

　　10月底，沪深300和中证1000两大指数期权隐含波动率均再度触顶，其中前者当月隐波触及26.4%的高点，后者触及30.24%的上市以来高点，沪深300指数30日历史波动率11月下旬才触及局部高点。

　　从偏度指标上看，2022年以来，该指标呈现出明显的先抑后扬走势，1月至4月表现为振荡下行，最低触及-40%左右，此时虚值看涨期权隐波明显低于虚值看跌期权隐波，市场极度谨慎；而5月初至今则表现为振荡上行走势，虚值看涨与虚值看跌隐波差值逐渐收敛，最终回归至0轴附近振荡。之所以出现该种现象，一方面是在俄乌冲突、上海疫情等因素影响下，一季度市场恐慌情况放大，主动买入看跌期权进行避险的动能较强；另一方面与每年5至7月为分红高峰季，指数体现分红回落预期有关。

　　关注沪深300指数波动率强于中证1000指数的极端情况

　　回顾过去3年波动率走势，中证1000指数30日历史波动率均值在23.5%左右，沪深300指数均值在19.86%左右，中证1000指数超过90%的时间历史波动率高于沪深300指数。

　　中证1000指数历史波动率低于沪深300指数有两个时间段，分别是在2021年2月至6月底以及2022年11月中下旬至今。这两段时间均对应沪深300指数重要的历史拐点，前者为由强转弱的历史性顶部，而后者亦可能成为由弱转强后的历史性底部。无论何种情况，当沪深300指数波动率持续强于中证1000指数波动率时都值得我们重视，因这是极少出现的极端情况，或意味着标的指数基本面发生了重大变化。

　　2023年股指波动率展望

　　对于明年，我们预计沪深300指数期权平值隐含波动率整体仍将呈现宽幅振荡格局，振荡区间在14%—40%。短期内，在地产利好、防控优化等相关政策驱动下隐波下行空间不大，但亦难有较为持续的上行机会，在明年一季度和三季度或有至少两个30%以上的局部高点。

　　首先，当前沪深300指数期权平值隐波均值在18%左右，与30日历史波动率大小相当，该数值整体处于近3年27%分位左右中等偏低水平，在历史波动率出现明显回落前，隐波难有大的下行空间。

　　其次，过去5年间，30日历史波动率高于60日历史波动率的持续时间大多在1.5—2个月，这与市场情绪的周期性循环有关。目前沪深300指数30日历史波动率高于60日历史波动率，此状态始于10月中下旬，至今已有近2个月时间，目前30日历史波动率已有明显下穿60日历史波动率迹象。因此，我们认为短期历史波动率仍旧处于振荡下行趋势之中。从两者差值与隐含波动率的关系上看，在其下行时间通道中隐波难有明显的上升机会。

　　最后，从季节性规律上看，3月及7月前后隐含波动率易出现局部高点。主要原因在于3月前后为全国两会召开的时间，且一季度亦往往是一年中信贷高峰期，其标的指数波动率在该时间往往是易于上升的；而7月是半年度考核后的第一个月，加上美联储亦可能在2023年上半年结束加息周期，标的指数波动率放大的概率亦相对较大。

　　对于中证1000指数期权，从历史数据上看，波动率变动方向绝大多数时间与沪深300指数期权一致，当前主力平值隐波均值在18.1%左右，预计2023年振荡区间在16%—50%。

　　 C构建策略比较

　　由于中证1000指数期权上市时间较短，这里我们仅以沪深300指数期权为例进行回顾。为便于与基准指数进行对比，下文中绩效均为不加杠杆后的绩效，其初始资金与沪深300指数现货相同。

　　备兑策略

　　策略构建：持有沪深300指数现货，同时卖出不同行权价当月虚值看涨期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取0.55点/手。

　　从不同行权价备兑策略组合绩效曲线可以发现:

　　(1)2022年以来，由于沪深300指数整体表现为振荡偏弱走势，因此所有行权价看涨期权均能够达到增收的目的，且相对虚值期权，利用平值期权构建备兑组合更优。

　　(2)但从沪深300指数期权上市以来看，选择卖出平值看涨期权由于更大程度地限制了标的指数上行方向的收益，其长期绩效表现较为一般；选择卖出虚值2%左右的行权价(指距离标的价格×1.02最近行权价)的看涨期权，不仅能够大幅降低其回撤，亦能够最大限度进行增收，其收益风险比更优，这对于长期指数型交易者是更优的一种选择。

　　保险策略

　　策略构建：持有沪深300指数现货，同时买入不同行权价当月看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取0.55点/手。

　　从不同行权价保险策略组合绩效指标可以发现:

　　(1)2022年以来，尽管沪深300指数出现了明显的下行，但由于其绝大多数时间下跌速度较慢，利用虚值看跌期权进行保险，效果普遍较为一般，最大回撤幅度并不明显。

　　(2)从沪深300指数期权上市以来看，看跌期权选择平值期权相对虚值期权尽管更能降低回撤，但由于其权利金成本更高，时间价值衰减亦最快，其损失亦更大，长期效果并不佳。

　　(3)由于长期投入少，买虚值期权进行保险的长期效果整体优于平值，在中国经济不断发展之中，指数年度级别振荡上行是大概率事件，长期来看，若不进行择时选择虚值5%左右看跌期权进行保险是一种较优的选择。

　　双卖策略

　　策略构建：同时卖出等量当月虚值看涨和看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取0.55点/手。

　　从不同行权价双卖策略的绩效曲线可以发现：

　　(1)2022年以来，尽管沪深300指数变动较大，下行较为明显，但双卖策略仍旧能够获得明显正收益，且卖出虚值2%宽跨式策略整体优于卖出跨式策略，这主要与标的指数绝大多数时间波动均较为平缓，隐含波动率处振荡下行时间较多有关。

　　(2)从沪深300指数期权上市以来看，双卖策略亦能够明显获得22%左右的累计收益，且最大回撤明显低于沪深300指数，同样卖出虚值2%宽跨式性价比更优。

　　(3)双卖策略尽管长期来看拥有明显正收益，但面对黑天鹅时其回撤亦是快而大的，如2020年3月疫情暴发期、2022年3月波动率急剧放大期等。

　　领口策略

　　策略构建：持有沪深300指数现货，卖出当月虚值看涨，同时买入等量当月虚值看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取0.55点/手。

　　从不同领口策略的绩效曲线上看，可以发现：

　　(1)长期来看，采用领口策略对冲后的资金曲线明显更平滑，在标的指数上行过程中能够保留部分上行收益，在其下行趋势之中亦能够大幅降低其回撤，相比单一的备兑和保险策略，其最大回撤更小。

　　(2)从上市以来收益风险比上看，选择卖出虚值2%左右看涨期权，同时买入虚值5%左右看跌期权构建领口组合性价比更优，能够保留更多收益的基础上，更大幅度降低其回撤。(作者单位：国联期货)