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　　摘 要

　　1.2023年上半年纯碱价格或将保持强势，随着供需错配的持续，纯碱价格恐难下跌。若计划新增产能如期投产，下半年供需矛盾将逐步缓解，价格中枢有望下移。

　　2.供应：2023年纯碱产能将大幅投放，产量将快速增加，从而改变纯碱供需偏紧的格局。需求：2023年纯碱需求是光伏投产和浮法冷修的博弈，在地产端未有明显好转前，玻璃或许需要更多的冷修，才能达到供需平衡，若下半年地产好转，不排除供应回升的可能，全年浮法玻璃供应呈下滑态势。出口：对于2023年，我们认为海内外能源价差仍将维持，从而延续纯碱净出口的趋势。库存：根据2023年纯碱供需数据推演，上半年纯碱总库存将维持低位，若纯碱新增产能如期投产，纯碱供需或将从紧平衡向宽松转变，预计国内纯碱从2023年下半年开始过剩，总库存呈现先降后增的“V”型格局。利润：若纯碱供需从紧平衡转向宽松，高利润态势恐难维持，或将出现明显下滑。

　　3. 根据上述基本面数据推算，我们预计2023年纯碱或将呈现近强远弱格局，上半年纯碱-玻璃的价差仍有上涨的空间，建议关注纯碱5-9正套、做多纯碱-玻璃价差策略。后续紧密跟踪疫情发展、房地产销售和玻璃高频产销数据。

　　风险提示：纯碱新增产能投产不及预期、地产终端需求增加、光伏玻璃生产线投产好于预期。

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　　一季度，纯碱市场高位震荡。春节前下游集中备货，且价格处于相对低位水平，需求预期有明显增量，特别是浮法玻璃、光伏玻璃行业，下游采购的积极性较强，导致企业订单和预售订单量快速增加。春节期间虽然库存有所增加，但随着节后物流的恢复，订单兑现，企业库存表现为下降趋势。

　　二季度，纯碱市场偏弱震荡。受到需求减弱的影响，企业订单数量下降，库存表现为上升趋势，其中轻质纯碱价格松动。“五一”假期过后，随着温度的提升，受到企业陆续停产检修及装置开工不稳定的影响，部分企业积累了大量的订单，库存高位下滑，陆续采取封单或控制接单措施，市场表现较为活跃。

　　三季度，纯碱市场走势先弱后稳。供应受到季节性检修影响明显下降，库存压力减缓，但由于房地产市场低迷、玻璃产线亏损加速，浮法玻璃企业对于纯碱的采购积极性偏低，抵触高价，仅以刚需为主。

　　四季度，纯碱市场先抑后扬。国庆节后，纯碱装置检修基本结束，供应端处于高位，终端需求表现仍旧低迷拖累纯碱价格。进入11月份，宏观情绪转暖，在基本面与情绪面的共振下，基差快速修复。进入四季度传统累库周期，碱厂库存反而维持小幅去化态势，成为基本面的利多支撑。

　　图1：盘面走势（元/吨）

　　数据来源：文华财经、徽商期货研究所

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　　（一）现货市场

　　上半年，国内纯碱价格一路上扬，行业利润丰厚，新增产能计划较少，库存持续下降；需求端光伏玻璃产能超预期，加之国际形势动荡，俄乌战争使得全球纯碱供给出现边际减量，海外成本增加，带动出口增长。下半年国内纯碱市场价格震荡下跌，宏观形势转向，美联储激进加息、全球经济衰退以及疫情等多重利空因素接踵而至，再加上房地产数据拖累，浮法玻璃亏损加剧，下游需求表现一般。根据同花顺数据显示，全国重质纯碱主流价格在2714元/吨，同比去年的3599元/吨，降低885元/吨或32.61%。经过3个月的震荡盘整，11月政策加码，市场悲观情绪有所缓解，纯碱价格再度回归基本面强势上涨。

　　（二）期货市场

　　从全年的数据来看，纯碱期货价格最高上探3269元/吨，最低下探2223元/吨。细分来看，主要分为5个阶段，年初随着玻璃厂涨价以及光伏玻璃积极点火，纯碱主连合约快速上涨至3177元/吨，随着下游对于高价的抵触情绪加强，价格有所回落。4月以后，光伏玻璃点火超预期，加之俄乌冲突利多纯碱出口，需求端的强势助推纯碱价格再次上涨至全年最高点。下半年随着一系列宏观利空因素打击，期货价格一路下探至年内最低位。11月在基本面与情绪面共振下，期货价格上涨，基差快速修复。

　　图2：纯碱期现货价格及基差走势（元/吨）

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　　供需及其影响因素分析

　　（一）2023年纯碱新增产能预计超1000万吨

　　2022年是纯碱供应较为紧张的一年，尤其是除中国之外的全球纯碱市场。中国能源价格稳定、电力供应充足，上半年纯碱高利润促使企业装置维持高开工率，所以在几乎没有新增产能的情况下，保证了国内市场的供应，而且还有能力大量出口填补海外市场的供应缺口。截止至2022年10月，纯碱累计产量为1922.98万吨，同比去年减少1.26%。纯碱开工率为89.32%，同比去年增加18.54%。

　　图3：纯碱产量季节性走势图（万吨）

　　图4：纯碱开工率季节性走势图（%）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　纯碱2023年新增产能较多，根据数据统计，除了二季度内蒙古远兴的340万吨投产，还有一些小规模投产，一季度德邦的60万，湘渝的20万吨，红四方的20万吨，骏化的20万吨，小规模共计120万吨，基本可以弥补2021年底连云港130万吨装置退出市场的规模。从投产的预期进度来看，国内纯碱或将会从2023年下半年博源阿拉善项目一期投产开始过剩，小规模的纯碱厂会受到一定的冲击，2024年预计会形成一波小厂的关厂潮。2023年国内市场竞争加剧，供应端的主要逻辑变成了光伏投产能不能消化掉纯碱新增产能，或将会成为年内主导纯碱价格的重要因素。

　　图5：2023年纯碱新增产能（元/吨）

　　（二）2023年纯碱需求是光伏投产和浮法冷修的博弈

　　2022年以来，地产政策已有非常明显的边际放松，我们看到从今年2月份开始各地政府就陆续出台了很多的宽松政策，包括按揭利率的下调、首付比例的下调、限购限贷限售的松绑，以及各种补贴政策等等，总体来看现在全国的金融条件可能已经是2016年以来最宽松的状态了。但实际效果却很不理想，仅仅对于本身基础条件还不错的少部分一、二线城市有些许提振，大量的弱二线及以下的城市问题根本不在这儿，根本原因在于信用传导路径被破坏，如果无法解决交付问题和改善居民的房价预期，地产销售可能将持续承压。

　　相对来讲，由于过去几年开发商把更多的资金分配到了前端的拿地和新开工上，所以积累了大量的施工和竣工需求。其中“保交楼”是政策托底的重要目标之一，但根据卓创数据对于“保交楼”政策统计数据显示，即使现全部“保交楼”，所需的玻璃仅为2500万重箱，不足目前库存的40%。

　　图6：房屋竣工面积累计值及同比（万平方米/%）

　　图7：玻璃产量及当月同比（万重箱/%）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　由于目前浮法玻璃生产利润全线亏损，因而成本支撑力度逐渐增强。根据钢联数据显示，截止至2022年11月25日，钢联数据统计国内玻璃生产企业（煤炭）生产利润-180元/吨，（石油焦）生产利润-65元/吨，（天然气）生产利润-233元/吨。经过连续几个月的亏损，玻璃产线的冷修开始加速，甚至窑龄较短的计划外产线也开始冷修，后续部分资金流较为紧张的厂家也或逐步选择冷修缓解资金压力，供应端收缩势在必行。根据同花顺数据统计，2022年1-10月，平板玻璃产量为85064.5万重量箱，同比去年减少3.4%，浮法玻璃开工率为80.04%，同比去年降低9.57%。

　　根据钢联数据显示，截止至2022年11月25日，国内浮法玻璃企业库存7185.3万重箱，同比去年增长65%，高库存压力势必会对玻璃价格有所压制。玻璃由于需求端的持续疲弱，尽管供应已通过冷修大幅下降，但库存仍处高位。在地产端未有明显好转前，玻璃或许需要更多的冷修，才能达到供需平衡，若下半年地产好转，不排除供应回升的可能，全年浮法玻璃供应呈下滑态势。

　　图8：玻璃生产利润（元/吨）

　　图9：玻璃库存季节性（万吨）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　根据卓创资讯数据显示，截止至2022年10月，国内光伏玻璃在产生产线365条，同比去年增加126条，产能7.08万吨/日，同比去年增加64.44%。根据中国光伏协会（CPIA）预测，2022-2025年年均光伏新增装机量有望达85-101/235-289GW，2022-2025年复合年均增长率为+16%/+14%，光伏装机持续增长将是光伏玻璃行业成长的源动力。

　　图10：国内光伏玻璃在产产线情况

　　数据来源：卓创资讯、徽商期货研究所

　　（三）2023年纯碱出口仍然具备一定的优势

　　2022年，俄乌冲突对全球能源市场造成剧烈冲击，国外能源价格飙升，海内外能源差价较大，中国出口优势大幅增加。2022年10月纯碱累计出口量为167.04万吨，累计同比增长160%。由于我国是纯碱的净出口国，所以进口在国内市场占比不高，每年在20万吨左右，在这里不展开分析。

　　2023年，预计海内外能源差价依然较大，我国的纯碱出口仍然具备一定的优势，保持高位运行态势。

　　图11：纯碱出口数量及金额（万美元/吨）

　　图12：过去20年中国纯碱出口数量（万吨）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　（四）2023年纯碱总库存或将呈现“V”型格局

　　春节期间库存处于全年最高位置，但节后物流恢复后，订单兑现，企业库存表现下降趋势。从纯碱库存季节性走势图可以看出，进入四季度传统累库周期，纯碱开工率快速回升至90%以上，但碱厂库存并没有大幅增加，反而维持小幅去化，全国纯碱企业总库存为28.19万吨，同比降低71.7%。预期的累库拐点没有出现，成为基本面的利多支撑。

　　随着碱厂的低库存水平被市场逐渐接受，大家的预期已经从2022年四季度的大幅度累库转变成小幅累库或者基本持平。因此若后续碱厂库存维持现有低库存并不会再给市场带来更多的利好提振，反而当碱厂库存出现超预期的累积时，将转变成一个强有力的利空信号。

　　根据2023年纯碱供需数据推演，上半年纯碱总库存将维持低位，若纯碱新增产能如期投产，纯碱供需或将从紧平衡向宽松转变，预计国内纯碱从2023年下半年开始过剩，总库存呈现先降后增的“V”型格局。

　　图13：全国纯碱企业库存（万吨）

　　图14：纯碱库存季节性（万吨）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　（五）2023年纯碱高利润态势恐难维持

　　受益于光伏产业快速发展，纯碱行业利润迅速提高，而高利润与目前的高供应逻辑是相匹配的。截止至2022年11月底，同花顺资讯统计国内联产企业生产利润1385元/吨，同比增长2.52%；氨碱企业利润870元/吨，同比降低5.84%。

　　根据对纯碱供需的分析，国内纯碱或将会从2023年下半年开始过剩，预计供需会从紧平衡向宽松转变，而高利润态势恐难维持，或将出现明显下滑。

　　图15：纯碱企业利润（元/吨）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

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　　期现货价差分析

　　由于基本面的分化，纯碱-玻璃价差不断扩大，截止至2022年11月25日，纯碱-玻璃价差为1281元/吨，较去年同比增长89.78%。

　　根据上述基本面数据推算，我们预计2023年纯碱或将呈现近强远弱格局，上半年纯碱-玻璃的价差仍有上涨的空间，后续紧密跟踪疫情发展、房地产销售和玻璃高频产销数据。

　　图16：纯碱-玻璃价差走势图（元/吨）

　　图17：纯碱跨期价差（元/吨）

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

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　　观点总结与策略推荐

　　2023年上半年纯碱价格或将保持强势，随着供需错配的持续，纯碱价格恐难下跌。若计划新增产能如期投产，下半年供需矛盾将逐步缓解，价格中枢有望下移。同时也需关注纯碱新增产能投产不及预期、地产终端需求增加、光伏玻璃生产线投产好于预期所带来的纯碱价格进一步上行风险。

　　根据上述基本面数据推算，我们预计2023年纯碱或将呈现近强远弱格局，上半年纯碱-玻璃的价差仍有上涨的空间，建议关注纯碱5-9正套、做多纯碱-玻璃价差策略。后续紧密跟踪疫情发展、房地产销售和玻璃高频产销数据。