虽然美国10—11月消费者物价指数均超预期改善，但是消费端通胀仍处高位致整条通胀曲线仍呈Back结构。美联储主席鲍威尔将美国核心通胀拆解为核心商品通胀、住宅服务通胀、除住宅服务外其他核心服务通胀三部分。随着地缘冲突对全球供应链的扰动缓解，造成商品通胀供给问题逐步解决。而美国11月零售与食品服务销售额环比增速转负且低于预期，叠加消费循环信贷同比增速仍处高位、个人储蓄率已经低于疫情前水平，预示需求端对商品通胀的支撑也正在削弱，使美国消费端通胀问题正由商品性通胀问题向服务性通胀问题过渡。

　　对住宅服务通胀而言，鉴于美国房屋价格走势领先住房市场租金8—15个月，而美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比增速已于2022年4月达到最大值21.28%后振荡下降至9月的10.43%，预计美国住宅服务通胀最晚于2023年二季度开始放缓。

　　对除住宅服务外其他核心服务通胀而言，美联储主席鲍威尔表示，因超额提前退休、感染新冠死亡、外来移民减少等，劳动力市场比疫情前减少350万人，使美国11月劳动参与率为62.1%、失业率为3.7%，均低于疫情前水平，但是平均时薪同比增速为5.1%，高于疫情前水平，使美联储对工资与通胀螺旋担忧上升。因此，2023年美国工人薪资增速将成为美联储货币紧缩政策何时转向的风向标之一。毕竟从长周期看，薪资增速与货币政策正相关，即薪资增速正常和经济运行平稳则货币政策相对稳定，薪资增速过高则需货币紧缩政策抑制过热经济，薪资增速过低则需货币宽松政策刺激经济。

　　也就是说，在美国消费端通胀与服务性通胀显著回落前，美联储12月点阵图已将2023年利率中值提升至5.1%，再过度押注美国经济衰退预期并交易美国10年期国债收益率跌破3.5%或存在边际风险，低估美联储5%—5.25%限制性利率水平或许会产生市场反转；高估或低估美联储在经济增长与通货膨胀之间平衡都不可取，只有看到薪资韧性与服务通胀缓解，才能迎来美联储货币紧缩政策的转向预期。

　　短端名义利率将很快到达目标范围4.75%/5%—5.25%，消费端通胀振荡回落，推动短端实际利率振荡上涨，使整条实际利率曲线由Contango结构转变为Back结构，此时市场开始关注中长端经济增长问题，中长端通胀承压下行，反映为中长端名义利率下降一些(预计保持在3%—3.5%/4%)，中长端实际利率压回至1%以内(预计保持在0—1%/1.5%)。

　　图为美国不同期限的实际利率水平

　　长端通胀曲线回落带动长端实际利率从高估回落，短端通胀下降带动短端实际利率从低估回归，使贵金属价格走出振荡筑底的过程，直到通胀曲线回归以后，开始走下一轮的名义利率。

　　因此，预计伦敦黄金价格未来可能回撤至1730—1765美元/盎司附近，之后将开启相对长期的价格重心上移。(作者单位：宏源期货)