【20221219】黄金周报：背离之后的逻辑

　　上周黄金价格震荡回落，与我们提示的短期注意回落风险吻合，接下来我们认为黄金可能会震荡偏强，主要逻辑在于衰退交易重新袭来；

　　上周美联储虽然鹰派到底，甚至在点阵图中显示提高加息终点至5.00-5.25%区间，但利率期货不为所动，隐含的加息终点在4.85%左右，市场面对着日益走弱的美国宏观数据担忧衰退的进程将迫使联储放弃这一加息目标；

　　欧央行上周比美联储更加鹰派，暗示接下来几次加息均会维持50BP的节奏，这与美联储加息放缓的步伐截然不同，但即便如此，欧元兑美元也仅仅只是短暂上涨，随后又陷入回落，市场也在担忧欧元区能否承受如此幅度的加息；

　　近期欧元区领先指标有所好转，暗示可能逐渐走出最困难的时刻，这或许也是欧央行敢于如此鹰派的原因之一，但是一两个月的数据仍然具有较大的不确定性，最乐观的情况是欧元区经济先于美国触底，那么将进一步确立美元回落的趋势，从而相对利多黄金；

　　但从短期来看，意德利差在上周欧央行会议后显著走阔，市场仍然担忧欧洲边际上更为脆弱的经济体，考虑到意德利差与欧元出现背离，这种背离可能最终只能以欧元下跌来收敛，因此短期美元存在支撑，对于黄金而言我们认为还是震荡为主，但衰退交易会使得其震荡偏强。

　　本周焦点

　　点阵图与隐含利率背离

　　上周FOMC会议以及随后的记者招待会均发出鹰派信号，点阵图显示加息终点或将达到5.00-5.25%区间，但是利率期货隐含的加息水平在FOMC会议之后却不升反降，背后的原因还是对于衰退的担忧，尤其是面对近期不断走弱的美国宏观数据，市场认为联储最终不太可能把利率提高到他们所期待的高位并长期维持。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　意德利差与欧元背离

　　上周欧央行会议表现更为鹰派，明确指出在接下来的几次会议中都将维持50BP的加息幅度，利率期货隐含的加息路径明显抬升，这与FOMC会议之后对于美联储后续加息路径的定价截然不同；

　　但是汇率市场反映冷静，欧元兑美元先涨后跌，同时在美德利差缩小的同时，意德利差大幅拉升，形成了今年以来第二次意德利差与欧元的显著背离；

　　意德利差抬升的背后反映了市场对欧元区边际上较为脆弱经济体的担忧，它们未必能承受如此鹰派的加息，同时也暗示欧元短期可能有回调压力。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周美债收益率震荡回落，2年期、5年期与10年期收益率于周五下跌至4.17%、3.61%、3.48%，环比下降16bp、14bp、9bp。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美债利差上周倒挂程度加深后于周五有所收复，10年期-3月期利差由-0.74%下降至-0.9%后收于-0.83%，10年期-2年期利差由-0.76%下降至-0.79%后收于-0.69%；美债短期波动率指数从高位回落，10年期与3月期利差深度倒挂，印证了市场目前对衰退预期的深化。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　5年期和10年期TIPS收益率上周先抑后扬，5年期TIPS收益率于盘中跌至1.35%后收于1.47%，较前周上升2BP，10年期TIPS收益率于盘中跌至1.27%后收于1.35%，较前周上升4BP。

　　黄金与TIPS相关性有所回升，上周的FOMC会议中如期实现市场预期的加息50bp，但点阵图显示了更高的利率终点，市场纠结的走势体现出对联储预期的分歧，金价持续处于高位震荡。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周美元指数环比有所回落，周五环比下降0.1%至104.85。黄金与美元指数的相关性较强，体现二者的主要影响因素于近期趋于同源，或来自于市场对联储加息操作的充分预期。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　上周美元指数多空持仓总量环比均有所回升，非商业多头持仓环比上升2609张至3.88万张，非商业空头持仓环比上升1717张至1.30万张；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比上升1%至81%，空头持仓占比上升2%至27%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　衡量美元流动性的指标上周整体小幅回落，反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金紧张程度较前期有所缓解，目前基本仍处于历史极值20%分位数不到的位置；

　　衡量离岸美元流动性的日元和欧元兑美元互换基点上周窄幅震荡，但整体处于回升趋势，显示海外美元的紧张程度较前期逐步有所缓解。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周通胀预期小幅回落，整体仍处高位，通胀压力仍存。铜金比与通胀预期的走势继前期交易中国需求复苏出现分歧后，持续保持一致。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　金银比上周环比回升，主要因为上周白银跌幅强于黄金；金铜比震荡回升，主要因为上周伦铜跌幅同样强于黄金；金油比持续回落，主要因上周原油价格环比有所回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　从滚动相关性的角度来看，黄金近期与原油、铜的相关性有所回升，与美股的相关性有所回落，说明近期驱动商品市场涨跌的因素趋于同源。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周黄金VIX持续回落，之前我们指出VIX均接近上方重要边际，短期存在继续回落的可能，目前来看正在实现这一逻辑，短期内VIX可能回落至低位区间，需要注意脉冲向上的可能。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周黄金与白银内外价差呈震荡走势，内外比价环比基本持平，人民币汇率对内外价差及比价的影响有所增强。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2330万盎司，环比减少约19.5万盎司，COMEX白银库存下降至29785万盎司，环比减少约210.4万盎司；SHFE黄金库存约为3.759吨，环比上升约0.2吨，SHFE白银库存回升至1991吨，环比上升约216吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　SPDR黄金ETF持仓环比持平，约为910吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比下降约182吨至14548吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓

　　上周COMEX黄金非商业总持仓回升至43.7万手，其中非商业净多持仓上升12937手至22.44万手，空头持仓上升2413手至9.88万手；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例维持在51%附近，非商业空头持仓占比保持23%左右。

　　数据来源：紫金天风期货研究所