冉学东

　　12月14日，国债期货主力合约大涨0.49%，这个涨幅是近期比较罕见的，同时收益率大幅下行，十年期国债收益率下跌0.75%到2.88%，此前市场担心这个收益率可能破3%，市场紧绷的神经松懈下来。当日，其他包括政策金融债在内的其他利率债涨幅较大，二级债和信用债也有所上涨。

　　目前债券市场正在经历一场暴风雨，由于十年期国债收益率前期的大涨，导致利率债和信用债同时持续大跌，引发债基和银行理财产品浮亏严重，许多投资者开始抛售，赎回，而机构投者为了应对这些赎回，必须再次抛售手中已经购买的债券，这进一步导致价格下跌，收益率上涨，这就是作为债市的负反馈机制。

　　据不完全统计，在超1.3万只银行理财产品当中，目前已有超过2300只银行理财产品累计单位净值在1以下(即破净)，超过3100只银行理财产品年内收益为负。同时，债券型基金也出现了大面积亏损。

　　12月14日国债市场的大涨，触发因素可能是美国发布的11月份的CPI数据，这个数据低于预期，表明美联储的调控政策可能正在成功的路上，美国通胀可能软着陆，美国年内最后一次加息幅度降至50个基点，美国的收益率上涨不会过于凶猛，加息步伐必然放缓。

　　12月13日，美国劳工统计局的数据显示，11月CPI同比增长7.1%，低于预期的7.3%和前值7.7%，同比增幅创今年1月以来最低纪录，环比增长0.1%，低于预期的0.3%和前值的0.4%。更受关注的核心CPI同比增长6%，预期6.1%，较前值6.3%有所回落，同比增幅为今年8月以来的最小水平；环比增长0.2%，低于预期和前值的0.3%。

　　美国通胀水平已经连续三个月下降，尽管目前仍然在高位，但是下降趋势依然成立，说明美联储紧缩的政策已经见效，美元也从高点大幅回落，对于国际金融市场影响甚大。

　　这当然对我国的市场利率也形成利好，缓解资金流出压力，或者提前预判的资金已经开始流入，这无疑有利于利率的下降。

　　同时，市场可能发现，疫情防控进一步优化后，大城市普遍疫情发展较快，爆发迅猛，疫情普遍都比较轻微，目前均在可以治疗的范围内。

　　但是毕竟民众对疫情不熟悉，心理上没底，还是比较害怕，所以并未形成热闹的消费场景，商城饭店开了，但是人流相对少，机场和车站的人流也没有出现爆发性反弹，显然前期的判断过于乐观，疫情管控优化后，进入常态化的生活还需要一段时间，所以利率开始反弹。

　　当然更为重要的是，这次债市的风波实在比较滑稽，前期的反弹是由于市场错误的预期，而后期则是由于银行理财的结构。

　　因为目前的债市主要是以下几大类投资者，一类是保险机构，一类是公募基金，一类是银行理财等。这其中，只有保险基金是机构投资者，投资行为比较理性，着眼于长期收益。但是公募基金和银行理财则不同，公募基金的投资者主要是企业和个人投资者，银行理财更是企业和个人投资者。

　　以前银行理财产品估值实行的是估值多是成本法、预期收益型报价，产品是资金池运作，这就形成了个人投资者和市场之间的一个保护层，不论市场涨跌，个人投资者的收益是固定的。

　　但是资管新规后，这层保护层被撤销，实行的是净值法，让个人投资者直接面向市场，就是说市场如果下跌，就是你的产品收益的下跌，这其实就让个人投资者成为了市场参与者，一旦他觉得下跌太多，预期后面还会下跌，就会选择赎回，其他投资者也跟风，银行面对流动性压力，不得不抛售债券，就形成了恶性循环。

　　更何况目前长端利率的上行实在没有基本面支持。从经济数据看，11月出口下滑严重，11月出口2960.9亿美元，减少8.7%，较10月放缓8.4个百分点；11月份，社会消费品零售总额同比增长-0.5%，房地产投资更是下滑福大较大。

　　从通胀看，11月份，全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点;环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%。全国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降1.3%，降幅与上月相同。

　　此前市场普遍预期今年年末CPI可能突破3%，显然这是根本不可能的，近期生猪价格又开始大幅下滑，这让物价上涨的核心支柱倒塌了，至少跨年期间，物价不会出现明显波动。

　　这样的情况不可能支持长端利率持续上行，目前市场猜测银行自营资金已经入场购买债券，同时，市场已经敏锐的觉察到长端利率上涨的机会，许多股市资金撤出来抄低债市，尤其是利率债，甚至一些信用债，这就是市场自稳定的力量。

　　所谓物极必反，就是这个道理，这同时也有望打破近期市场上“下跌-赎回-下跌”的负循环。