摘要

　　主线逻辑：

　　铁水止跌企稳，独立焦化厂亏损限产，焦钢产量比回落，但进口煤增量预期引发市场担忧，且宏观利好对盘面驱动减弱，市场开始检验终端需求成色，复苏和政策成效显现均需要时间。

　　1、宏观利好频出，终端需求或有边际改善；

　　2、铁水止跌企稳，独立焦化厂亏损限产；

　　3、炼焦煤价格稳中有涨，焦价第二轮提涨落地；

　　2、钢厂冬储需求稍弱，上游库存累积；

　　3、焦钢毛利差反弹至-0.6%，利润驱动转向下；

　　4、蒙煤进口持续增加，澳煤禁令放开预期渐起；

　　领先指标反弹，但预期割裂现实

　　正文

　　10月25日，我们发布报告《双焦：筹码仅剩低库存，底牌何时打出？》提示焦炭现货有三轮调降空间，累降300元/吨，J01合约底部在2360附近、JM01合约底部在1810附近，建议11月中旬逐步逢低做多。11月1日，J01合约触及底部2367.5，而后预期推动双焦转向，随着宏观底和基本面拐点的出现，双焦偏强运行，基本符合上月策略。

　　本周，炼焦煤价格稳中偏强运行，焦企第二轮提涨100-110元/吨落地，宏观底仍支撑着市场乐观情绪，包括地产利好和防疫放松政策，钢厂铁水产量有止跌企稳迹象，然焦钢毛利差高位暂稳，利润驱动向下，双焦期货高位震荡运行，符合上周策略。

　　截至12月02日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2200点，环比上月+12.2%，吕梁低硫主焦煤汇总价2390元/吨，环比上月-110元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2819点，环比上月+13.7%，日照港准一级冶金焦出库价2680元/吨，环比上月+20元/吨。

　　3.1 钢厂补库积极性稍弱，上游库存累积

　　焦煤：11月，洗煤厂、煤矿、焦化厂、港口库存均有所累积，钢厂库存明显下滑，焦煤整体呈累库态势。本周，洗煤厂库存转降，煤矿加速累库，焦化厂补库放缓，钢厂库存转降，港口库存略升；整体库存续增，焦煤库存驱动中性向下；独立焦化厂炼焦煤库存可用天数回升，钢厂炼焦煤库存可用天数下滑。

　　焦炭：11月，焦化厂和钢厂库存均有所下滑，港口略有累库。本周，焦企加速去库，钢厂库存略下滑，港口库存续增；整体库存续降，焦炭库存驱动向上。钢厂场内焦炭库存可用天数下滑。

　　3.2 铁水止跌企稳，焦钢产量比回落

　　11月，除洗煤厂以外，焦化厂、高炉产能利用率均明显下滑。本周，钢厂铁水止跌企稳，其余环节产能利用率略有下滑。钢厂亏损加剧，但铁水产量企稳；部分高炉逐步复产，钢厂冬储刚需补库，主产地疫情导致拉运受阻，原料到货稍显吃力；焦企利润持续倒挂，焦化厂限产力度加强，焦钢产量比回落；场地拉运依旧受阻，部分地区煤矿产量相对缩减，口岸蒙煤周度日均通车回升至800车上方，监管区库存突破240万吨。

　　3.3 领先指标0轴附近，做空信号逐步增强

　　对于前者，焦价首轮提涨落地，然国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利亏损扩大至-180元/吨附近（-52）。本周铁水在223万吨附近止跌企稳，有拐头迹象，考虑到冬储节点，叠加宏观预期转向，预计铁水下跌空间有限；考虑同期高点和年内高点，反弹空间亦有限，关注终端需求修复力度。

　　至于后者，国内供应数据不透明，疫情逐步放开，物流拉运阻碍逐步消散，多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期，不过考虑到今年煤矿事故率较高，影响整体产能进度，减产力度和影响或有所减弱。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，日均通关车量回升至800车上方，口岸监管区库存突破240万吨。至于进口澳煤，近期中方表示重视澳方近期展现的改善和发展两国关系的意愿，市场对澳煤进口禁令放开的担忧渐起。展望后市，随着防疫政策逐步放松，蒙煤进口增量预期加强，叠加中澳关系缓和，澳煤进口开放出现转机，焦煤供应端边际宽松，国内煤矿达产后的部分减产部分削弱进口煤增量的利空。

　　综上所述，进口煤增量预期带来利空，寒潮来袭阻碍终端需求，钢厂冬储不及预期，但铁水企稳或回升，宏观情绪仍然偏乐观，警惕预期交易结束后的负反馈，关注铁水回升力度。短期内，焦煤端利润易跌难涨。

　　本周，焦钢毛利差反弹至-0.6%，主要源于焦价第二轮提涨落地，且终端需求不佳导致螺纹高炉利润修复不及预期。此前，我们预计焦钢毛利差继续下跌难度较大，甚至有反弹可能，本周数据符合预期，可见来自利润的驱动向下。随着焦钢毛利差继续逼近0轴，做空双焦的信号逐步增强。

　　3.5 基差小幅走强，05焦化利润走扩

　　基差方面，本周，炼焦煤价格稳中偏强运行，焦企第二轮提涨100-110元/吨落地，宏观底仍支撑着市场乐观情绪，包括地产利好和防疫放松政策，钢厂铁水产量有止跌企稳迹象，然焦钢毛利差高位暂稳，利润驱动向下，双焦期货高位震荡运行，因此，基差继续走强，符合上期策略（基差历史分位：JM01 30%，J01 36%）。

　　现实：焦炭方面，钢厂亏损加剧，铁水产量企稳；部分高炉逐步复产，钢厂冬储刚需补库，疫情导致拉运受阻，原料到货稍显吃力；焦企利润持续倒挂，焦化厂限产力度加强。焦煤方面，主产地多地受疫情影响，道路运输稍显阻碍；焦企利润无明显修复，库存可用天数回升，对采购保持谨慎态度；口岸蒙煤日通车回升至800车上方，外运未恢复。

　　需求预期：1）宏观情绪转好，地产利好频出，疫情逐步放开，终端修复预期增强；2）铁水产量止跌企稳，但螺纹高炉亏损加剧，不利于复产；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，但终端需求偏弱抑制冬储需求。

　　供应预期：1）山西或要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有进一步缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　此前，我们预期现货价格反弹100-200元/吨，目前两轮落地累涨200元/吨，在终端需求没有明显改善的情况下，我们认为继续提涨落地难度较大。随着宏观利多的陆续兑现，预期对盘面的支撑减弱，当前盘面小幅贴水，预计基差将继续以现货持稳、期货高位震荡的方式呈现震荡态势。

　　期差方面，近月合约临近交割，跨期套利交易价值较小，不推荐继续参与。

　　比价方面，煤焦比1.281，位于历史低位（19%）；钢焦比1.342，位于历史低位（11%），煤焦钢链条中，焦煤表现最弱，螺纹表现稍强。

　　宏观层面，宏观利好逐步兑现后，宏观底预期对于盘面的推动作用逐步减弱。基本面角度，焦钢毛利差反弹至-0.6%，利润驱动向下；焦煤库存驱动中性向下，焦炭库存驱动向上；盘面预期交易告一段落，当前盘面小幅贴水，基差驱动中性向上。

　　铁水止跌企稳，独立焦化厂亏损限产，焦钢产量比回落，但进口煤增量预期引发市场担忧，且宏观利好对盘面驱动减弱，市场开始检验终端需求成色，复苏和政策成效显现均需要时间。操作上，双焦01合约仍建议区间操作，J01压力位2875、2950附近，支撑位2750、2670附近；JM01压力位2250附近，支撑位2170附近。

　　双焦合约即将换月，对于05合约，需求端偏利多，供应端受澳煤禁令放开预期影响偏利空，可考虑逢低做多05合约焦化利润，单边建议区间操作，J05压力位2700、2800，支撑位2600、2475，JM05压力位1735，支撑位1600。

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等