今年以来，随着美国通胀居高不下导致美联储激进加息，美元走强成为国际金融市场的焦点话题。但11月以来，美元不仅上行乏力还出现了下滑现象。截至北京时间11月30日12时，美元指数在106点附近徘徊，这意味着本月累计跌幅已经高达4%以上，或将创下2010年9月以来最大单月跌幅。这与其之前的走势并不相同：自今年4月美元指数突破100点大关之后，美元单边升值的势头更趋巩固，9月28日美元指数升至20年来高点114.78点。与此高点相比，目前美元指数的跌幅接近7%。另有迹象显示，做空美元的投资者有增多现象。据美国商品期货交易委员会最新数据，截至11月22日当周，美元净空头头寸达到18.2亿美元，升至2021年7月以来最高。

　　综合来看，当前的美元下滑很可能意味着本轮升值已经筑顶，后续冲高的空间十分有限。但是，这并不意味着美元升值周期已经终结，在未来一段时间内，美元仍将保持强势，转入贬值周期可能尚需时日。

　　其背后的原因主要有以下几个方面。

　　第一，从美联储加息的角度而言，美联储放缓加息的预期增强将打压美元上行动能，但其持续加息仍将成为美元强势的支撑所在。

　　一方面，通胀放缓或推动美联储加息节奏放缓。美国劳工部数据显示，美国10月消费者价格指数（CPI）同比上升7.7%，低于市场预期的8.0%，也低于上个月的8.2%，为1月以来最低；环比增长0.4%，低于预期的0.6%；剔除食品和能源的核心CPI同比上升6.3%，低于预期的6.5%以及上个月的6.6%，环比增长0.3%，低于预期的0.5%。从更长的时间维度看，美国10月CPI数据已经初步确定美国通胀下降的拐点，也初步打消了市场对美联储加快加息的担忧。因此，未来几个月CPI放缓依然是大概率事件。

　　在此背景下，最新公布的美联储11月会议纪要显示，美联储内部在通胀和加息方面已经出现分歧。会议纪要显示，大多数美联储与会官员认为，可能很快适合放慢加息；并认为在高通胀和强劲就业市场的经济大环境下，2023年联邦基金利率将升至“略高于此前预期”的水平。但也有少数官员认为，美联储在遏制通胀方面没有取得足够进展，没有实质性证据表明需放缓加息步伐。会议纪要还显示，美联储官员就美国通胀前景展开了讨论。一些官员认为，随着供应链瓶颈逐步缓解，加之去年飙升的商品价格逐步下降，美国通胀水平将回落。但也有官员对通胀前景感到不安。11月加息75个基点是美联储自3月以来连续第6次加息，也是连续第4次加息75个基点，累计加息高达375个基点。目前，美国联邦基金利率水平已升至2008年1月以来最高位。但根据会议纪要来看，在通胀放缓之下，美联储未来的加息路径或将难以重现今年连续75个基点高频加息的节奏，加息放缓将是大概率的事情。

　　另一方面，截至目前，美联储仍旧持“鹰”派立场，因此，美元走强还将持续。这主要表现在美联储决策者从未“松口”暂停加息，美联储主席鲍威尔还多次表示，恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。美联储将继续坚决致力于将通胀率降至2%的目标，坚持紧缩政策直至通胀目标达成，并预计持续加息将是适当的。一般来说，美联储加息将从两方面提振美元：一是加息提高了购买美国资产的投资者的回报，吸引资金进入美国，使美元走强。二是由于美国经济的基础比世界其他地区更加稳固，担心全球经济衰退的投资者也在向这个世界最大的经济体注入资金，这使得美元更加坚挺。

　　第二，美元指数的走势除了与美联储货币政策走向密切相关之外，也与美国经济和欧元区经济表现密不可分——欧元比重在美元指数中占据重要部分。历史经验表明，面对美国经济衰退，美联储很难无动于衷，最可能发生的情形是美国经济或将在2023年上半年出现衰退，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大约束，美联储或将在2023年第三季度暂停加息甚至转入降息。与之相对应的是，欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在今年底和明年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱，后两者则会进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。欧元区经济走强将成为美元指数下跌的重要推力。到时，美元可能将面临“气数已尽”的状况从而转入下滑周期。