库存单因子对于玻璃与纯碱的月差走势有一定的指示作用，叠加基差率的跨期套利平仓逻辑对于玻璃而言更为有效，但它们均会在某些年份失效，导致策略波动较大。

　　我们的逻辑：

　　第一，库存和基差变化很大程度上决定了月差波动节奏，可以据此构建月差交易策略。库存衡量的是驱动，可以类比为动能，决定月差波动的方向；基差衡量的是估值，可以类比为势能，作为安全边际来考量，表征了供需矛盾是否已有充分兑现。如果库存环比下降，可以进行正套开仓，此时期货同时处于深贴水状态，则正套的胜率更大；相反，如果库存环比增加，可以进行反套开仓，此时期货同时处于高升水的状态，则反套的胜率更大。当基差越来越向零值靠拢，意味着动能逐渐向势能转换，可以择机平仓。

　　第二，库存的变化对于月差套利的方向选择起着决定性的作用。玻璃月差的大幅波动基本都伴随库存的大幅去化或者累积，比如2022年7月20日至8月25日的正套行情，以及2021年9月22日至10月14日的反套行情，可以明显看到月差对于库存变化的敏感性。基差回归至零值附近作为套利平仓条件，在玻璃这一品种中也得到了较好的印证。纯碱月差套利的起爆点同样与库存拐点相匹配，月差走强或走弱的极限往往伴随基差收敛至零值附近。正套的代表性场景如2022年8月17日至9月29日，反套的代表性场景如2021年9月30日至10月14日。

　　第三，库存单因子对于玻璃与纯碱的月差走势有一定的指示作用，叠加基差率的跨期套利平仓逻辑对于玻璃而言更为有效。采用对库存数据求环比方式构造库存因子，回测期内玻璃夏普比率1.03，卡玛比率0.75；纯碱夏普比率1.11，卡玛比率1.05。叠加基差率平仓逻辑，当基差率低于5%时进行平仓，玻璃夏普比率1.27，卡玛比率0.92；纯碱夏普比率0.8，卡玛比率0.5。该策略2020及2022年表现较好，而在2021年表现较差，一方面是旺季预期干扰库存对近月合约的映射，另一方面是厂家库存指标无法显示贸易商囤货导致的货源转移，目前缺乏能够反映社会库存量的权威统计数据。

　　能化商品首席研究员

　　张驰

　　Z0011243

　　袁然

　　Z0017146

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《玻璃/纯碱专题：月差套利策略研究》，发布时间：2022年11月11日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。