随着强势美元的冲高回落，以及美联储12月加息节奏放缓的预期升温，大宗商品价格跌势明显放缓，其中原油和基本金属等周期性商品出现了较为明显的反弹，例如WTI原油12月合约从9月底的76美元/桶反弹至88美元/桶。而因受不断上升的美元实际利率压制，金银价格反弹力度相对逊色。

　　展望后市，我们认为，大宗商品短期跌势可能已经放缓，但是由于欧美国家货币紧缩带来的经济下行周期才刚开始，低库存的支撑可能遭遇商品需求的坍塌，进入累库周期，商品跌势可能并不容易逆转。值得注意的是中国经济向好对海外商品需求坍塌有削弱作用，这导致原油等周期性商品跌势会是一波三折的。针对美国通胀温和回落的特征，金银价格反弹也压力重重。

　　市场交易逻辑在滞胀和衰退之间不断切换

　　从通胀的角度来看，全球大多数经济体通胀只是温和回落，能源危机、工资-通胀螺旋和服务价格攀升都意味着全球高通胀环境很难回到此前长达40多年低通胀的时代。美国方面，美国商务部数据显示，美国9月PCE物价指数同比增长6.2%，与前值持平，且9月核心PCE物价指数同比增长5.15%，较8月的4.9%继续加速上升。9月劳动力成本继续加速上行，个人支出保持韧性，这意味着美国通胀回落非常缓慢。

　　欧洲方面，受能源价格暴涨影响，欧元区10月调和CPI同比上涨10.7%，创历史新高。能源和食品再次推动通胀上升，10月欧元区能源价格同比上涨41.9%，较9月同比上涨40.8%，且继续加速。扣除能源及食品的核心CPI再创新高，10月同比增长5%，较9月的4.8%继续加速，再创新高。

　　因此，欧美等经济体货币紧缩的进程不会很快结束。尽管近期部分美联储官员释放放缓加息的信号，但是并不意味着停止加息，11月美联储议息会议可能再次加息75个基点。11月1日，欧洲央行行长拉加德在接受媒体采访时表示，即使欧元区经济衰退风险上升，欧洲央行也必须继续加息对抗通胀。

　　从美国的经济数据来看，房地产明显降温，三季度GDP环比转正，并超预期，主要是净出口贡献的。与二季度GDP相比，三季度GDP的好转主要反映了私人库存投资的降幅收窄、政府支出的上升以及非住宅固定投资的加速增长，但这部分增长被住宅固定投资的大幅下降和消费支出的减速所抵消。美国经济的主要引擎——消费支出增速放缓，意味着美国经济环比增速反弹可能是昙花一现，四季度美国经济增速将再次下滑，环比有可能再次出现负增长。另外，反映美国经济内需的住宅投资在房地产降温的情况下继续下滑，美国新房销售和成房销售连续几个月下降。

　　欧洲方面，在欧盟对俄罗斯进口石油和天然气设置价格上限，以及俄罗斯威胁油气全面断供的能源危机之下，欧洲央行为抗击通胀正在“鹰”派加息，这导致欧元区经济雪上加霜。欧洲制造业和服务业的采购经理人指数PMI均已跌破50荣枯线至萎缩区间，三季度19个欧元区国家的GDP环比增长0.2%，较前值0.8%大幅下降。

　　由于通胀高企，而欧美经济指标持续走弱，这意味着经济处于滞胀周期或即将步入衰退周期，市场交易逻辑反复在二者之间切换。因此，无论是市场在交易滞胀还是衰退，对于原油等周期性商品而言，需求下降是不可避免的，更何况海外主要经济体货币紧缩目的还是在需求端降温，以便通过经济减速来遏制通胀，商品价格反弹都是短暂的。

　　中国经济稳中向好缓和部分商品海外需求坍塌的压力

　　从已经公布三季度经济数据看，中国经济稳中向好。国家统计局发布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。

　　投资在稳增长中明显发力。随着稳经济一揽子政策和接续政策效能不断释放，重大项目建设加快推进，有效投资规模持续扩大。2022年前三季度，资本形成总额对经济增长贡献率为26.7%，略高于疫情前2019年同期的23.6%；拉动GDP增长0.8个百分点，与上半年持平。其中，三季度资本形成总额对经济增长贡献率为20.2%，二季度贡献率为66.4%；拉动GDP增长0.8个百分点，好于二季度的0.3个百分点。

　　综上所述，我们认为，全球大宗商品价格未来还将面临经济收缩带来的需求塌陷的压力，如果出现了累库，那么现阶段低库存对大宗商品价格的支撑将明显减弱。尽管供应端还存在不确定性因素，例如原油供应可能面临俄罗斯石油禁令在12月生效的冲击，但是需求下行还处于前期阶段，未来会不断暴露。

　　海外通胀回落缓慢，货币紧缩的大环境不足以改变未来需求坍塌带来的累库压力。因此，对于原油等周期性商品而言，需求冲击尚未过去，供应担忧是阶段性利好。而金银等贵金属价格继续受到不断上升的美元实际利率的压制，多头战略性配置的时机尚未到来。投资者可以运用芝商所的COMEX黄金期货（GC）及WTI原油期货（CL）来对冲反弹后回落的风险，而境内投资者可以运用上期所黄金期货和上海国际能源交易中心的原油期货对冲下行的风险。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0010160）