当沪铜处于Back结构，如果判断现货引领期货上涨，以逢低买入为主，但Back扩大至极值，价格可能回落；如果判断期货引领现货回落，以逢高抛空为主，但展期有亏损，且Back扩大至极值，价格可能反转。当沪铜处于Contango结构，如果判断现货引领期货下跌，则以逢高抛空为主，但Contango扩大至极值，价格可能回升；如果判断期货引领现货上涨，则以逢低买入为主，但展期有亏损，且Contango扩大至极值，价格可能回落。

　　A 现货升贴水的分类

　　“水”在中国自古至今代表“财”，和古人充满智慧的哲学思想密切相关。中国古人注重事物发展的内在规律，水是生命之源、农业之本，有水的地方才有人口的汇集和物资的流通。在商品市场，投资者对海外不同月份、不同品质、不同地域商品的价差使用的是“Premium”、“Discount”，而中国使用的是升水或者贴水（合称“升贴水”）。

　　对于铜品种而言，升贴水有多种分类。从不同月份看，国内现货升贴水主要是现货价格和沪铜近月期货合约的价差，即现货升贴水=现货价格-沪铜近月期货价格。由于现货和期货之间存在成本和其他不确定性，所以期货价格较现货价格会有了偏离。

　　不同品质的升贴水主要指的是相同日期的不同品质铜之间的价差。由于冶炼工艺和市场认可度的不同，铜可以分为升水铜、平水铜和湿法铜等三个类别。升水铜指的火法冶炼的铜，达到高纯阴极铜标准并经过交易所认定的注册品牌铜实行升水交割。平水铜指的是其他国产品牌和进口LME注册铜品牌，这些品牌不享受升水。湿法铜指的是通过湿法冶金生产的铜，其价格略低于平水铜。

　　不同地域铜的升贴水主要指的是相同日期不同消费地区铜的价差。虽然不同基准交割库相同品牌铜的交割价格相同，但是基准交割库和非基准交割库铜的价格往往不一样。同时，非基准交割库分布在铜的主要消费地区，但不同地区的供需结构存在差异，这就造成了不同消费地区铜价的不同。

　　海外市场，现货升贴水主要指的是LME现货和电子盘3月合约的价差，即LME0—3现货升贴水。其他不同到期的合约之间也存在升贴水，即调期。同时，不同国家货源的流动存在到港升水的概念，如海外货源进入中国保税区存在铜溢价，即洋山港铜升水；欧洲多个国家和美国不同区域均存在到港升水。

　　图为铜现货升贴水的分类

　　图为铜现货升贴水和铜价的波动呈现正向相关，并且铜现货升贴水领先于铜价的波动

　　图为在临近交割日时，铜现货升贴水+沪铜近月合约价格变化的绝对值大于铜现货升贴水的绝对值

　　B 现货升贴水的意义

　　现货升贴水可以放大至期限结构的角度进行解读。期限结构包括现货和期货的价差，现货价格高于期货价格称之为现货升水，现货价格低于期货价格称之为现货贴水。同时，期限结构还包括期货合约之间的价差关系，其中近月合约价格高于远月价格称为期限Back结构，近月合约价格低于远月价格称为期限Contango结构。正常情况下，铜现货和期货各个合约会呈现比较顺的Back结构，或者比较顺的Contango结构。

　　期限结构反映了近端的现实和未来的预期。期限结构的近端反映了现货市场的供求关系，远端反映了对未来的预期。从Contango结构上看，近端合约价格偏低可以认为现货市场供应过剩，而远端的预期可以通过两种理论进行解释。一种是持有成本理论。在正常的情况下，期货价格等于现货价格加上持仓费用，其中持仓费用即是时间成本，包括现货仓储费用、利息成本、运输成本等。另外一种是预期理论，现货供应过剩打压近端价格，过低的价格容易逼出需求，导致未来供应过剩的预期不断弱化。同时，近端低价格将限制未来供应，有利于远端价格强于近端价格。

　　与此相对应，从Back结构上看，近端合约价格偏高可以认为现货市场供应紧张，是现货的牛市；远端合约价格偏低依然可以通过持有成本和预期理论进行解释。从持有成本上看，虽然远端合约需要近端合约加上持仓费用，但是现货市场供应紧张，库存持续下降时，远月的持仓总成本会不断减少。从市场预期上看，当现货市场供不应求，下游和终端愿意为购买商品支付更高的溢价，这导致现货升水走高。在冶炼利润扩大的驱动下，冶炼企业会提高产能利用率和商品的生产，使得商品未来供应过剩的预期增强，导致远端价格相对偏弱。

　　从具体的交易端来看，Contango结构表现为悲观的现实和乐观的预期，Back结构表现为乐观的现实和悲观的预期。对于有色品种而言，产业端更加重视的是近端的逻辑，可以认为Contango是现货的熊市，Back是现货的牛市。机构资金端更加重视的是远端的逻辑，可以认为Contango是预期的牛市，Back是预期的熊市。

　　C 现货升贴水与铜价

　　铜现货升贴水的变化和价格的关系主要表现为两个方面，一是现货升贴水和价格波动的关系，二是现货升贴水和价格走势的关系。从铜现货升贴水和价格波动的关系上看，现货升贴水和价格的波动呈现正向相关，并且现货升贴水领先于价格的波动。

　　从交易逻辑上看，在临近铜近月合约最后交易日时，期货向现货收敛的概率更大。当铜现货处于升水状态，表明现货市场货源紧张，库存处于低位水平，下游和终端企业倾向于购买期货交割，以获取相对便宜的货源，导致期货价格逐渐向现货进行收敛。当铜现货处于贴水状态，表明现货市场货源宽松，库存往往处于高位水平，冶炼企业倾向于将现货主动在期货盘面交割，以更高的价格进行销售，也使得期货价格向现货进行收敛。从静态收益率上看，当铜期货向现货收敛时，在现货升水的情况下，期货价格将大概率是向上波动的；在现货贴水的情况下，期货价格将大概率是向下波动的。统计数据显示，在临近交割日时，铜现货升贴水+沪铜近月合约价格变化的绝对值大于铜现货升贴水的绝对值。

　　D 不同结构下的交易思路

　　从现货升贴水和价格的关系上看，铜价上涨有两种方式。一种是现货引领期货价格上涨，这种情况下现货比较强势，处于现货升水状态，并且现货的持续上涨带动期货价格的上涨，期货的结构往往为Back结构。另一种是期货价格引领现货价格上涨，这种情况下期货价格比较强势，期货结构处于Contango结构，并且现货处于贴水状态。同时，价格下跌也有两种方式，一种是现货引领期货价格下跌，这种情况下现货比较弱势，处于现货贴水状态，并且现货价格的持续下跌带动期货价格的下跌，期限结构往往处于Contango结构。另外一种是期货引领现货价格下跌，这种情况下期货价格比较弱势，期货结构处于Back结构，并且现货处于升水状态。但是，价格上涨的两种方式和价格下跌的两种方式中，如果其价差处于极端结构时，绝对价格有可能发生反转。

　　首先，讨论铜价上涨的两种方式。当现货供应较为紧张，现货价格表现较为强势的时候，现货价格引领期货价格上涨。但是，当价格从低位上涨至高位时，现货升水依然在大幅走高，这往往预示着价格即将达到阶段性顶部。现货价格在走高，但远期的价格却没有完全跟上来，即远端的供需基本面有可能弱于近端。理论上，在期限Back结构的情况下，远端买货优势更加明显，但如果市场预期远端市场供需基本面较差，机构资金将交易Back结构下预期的熊市，以获取绝对价格下跌的收益。2022年7月中旬开始，沪铜00—01合约价差从210元/吨持续上升至8月末的接近600元/吨，在此期间沪铜指数从53320元/吨上升至64410元/吨。但随后沪铜00-01合约价差继续攀升至将近1000元/吨，处于历史极高的水平，铜价反而出现连续调整。

　　当预期远端供应较为紧张，期货价格表现较为强势的时候，期货价格引领现货价格上涨。但是，当价格从低位上涨至高位时，现货的贴水依然在大幅扩大，这也往往预示着价格即将达到阶段性顶部。现货供应宽松，预期远端供应紧张，期限结构呈现Contango结构。但在远端价格高于近端价格的部分可以覆盖持有近端合约到远期交货时，市场将出现大量的正套交易，将近端的供应转向远端抛售，这往往对远端价格形成压制。2021年2月1日至2021年2月25日，沪铜00—01合约价差从0元/吨扩大至-160元/吨，其间沪铜指数从57940元/吨上升至70170元/吨。但是沪铜01合约高于00合约的160元/吨已经逐渐逼近无风险正套成本，带动市场大量资金参与正套交易，铜价随后出现调整。

　　其次，讨论铜价下跌的两种方式。当现货供应较为宽松，现货价格表现较为弱势的时候，现货价格引领期货价格下跌。但是，当价格从高位下跌至低位时，现货贴水依然继续扩大，这往往预示着价格即将达到阶段性底部。现货价格持续下跌，但是远端价格并没有完全跟下来，即远端的供需基本面预期好于近端。在远端价格高于近端价格的部分可以覆盖持有近端合约到远期交货时，市场将出现大量的正套交易，改变近端供应宽松的格局，这往往利好近端合约的价格。2020年1月14日至2020年3月12日，沪铜00—01合约价差从-30元/吨扩大至-210元/吨，其间沪铜指数从49260元/吨跌至43470元/吨。沪铜01合约高于00合约的210元/吨已经逐渐开始覆盖无风险正套成本，带动市场大量资金参与正套交易，铜价随后逐渐见底回升。

　　当预期远端供应较为宽松，期货价格表现较为弱势时，期货价格引领现货价格下跌。但是，当价格从高位回落至低位时，现货升水依然在扩大，这往往预示着价格即将达到阶段性底部。现货供应紧张，预期远端供应宽松，期限结构呈现Back结构。但是当远端价格偏低，且低于近端价格过多时，将吸引下游和终端逢低买货，以增加原料库存，这也往往限制价格的回落空间，甚至有利于价格回升。2021年10月18日至2021年11月15日，沪铜00—01合约价差从80元/吨上升至970元/吨，其间沪铜指数从76160元/吨下跌至68490元/吨。沪铜01合约价格过度低于00合约价格，驱动市场远端买货增加，铜价随后企稳回升。

　　具体到交易上，不同交易结构下的交易思路主要分四种。第一，沪铜处于Back结构，如果判断现货引领期货价格上涨，则以逢低买入为主，可以获得价格和展期的收益，缺点是当Back扩大至极限位置时，价格有可能回落。第二，沪铜处于Back结构，如果判断期货引领现货价格回落，则以逢高抛空为主，可以获得价格下跌的收益，缺点是展期有亏损，且Back扩大至极限位置时，价格有可能发生反转。第三，沪铜处于Contango结构，如果判断现货引领期货价格下跌，则以逢高抛空为主，可获得价格下跌和展期收益，缺点是Contango扩大至极限位置时，价格有可能回升。第四，沪铜处于Contango结构，如果判断期货引领现货上涨，则以逢低买入为主，可以获得价格上涨收益，缺点是展期有亏损，且Contango扩大至极限位置时，价格有可能回落。

　　图为现货价格引领期货价格上涨或下跌

　　图为期货价格引领现货价格上涨或下跌（作者单位：国泰君安期货）