三季度国际大豆及粕类市场整体以高波动为市场主要形态。受作物生长季美国不利天气的影响，北美产量增加的预期被修正，这也使得原本在3季度的下跌预期被一定程度延迟，国际大豆市场整体围绕紧现实与宽预期相互博弈。具体来看，紧现实在于当前南美实际库存并不高，年初拉尼娜带来的大幅减产以及巴西国内需求良好导致南美旧作库存紧张，加之今年美国增产幅度不大，国际现货紧张，大豆贴水持续维持高位。而预期方面来看，巴西持续性高位种植利润使得种植面积预期大幅增加，而阿根廷国内大豆对玉米的替代增加也导致整体供应有上调动力。在主要需求国采购进度偏慢的背景下，资金更多选择交易现货逻辑，推动美盘持续高位上扬。

　　国内豆粕走势明显强于美豆，一方面源于压榨利润有修复动力，另一方面也因近期人民币汇率持续贬值有较大关系，加之当前油脂走势疲软，榨利的兑现更多受粕类上涨支撑。现货端看，豆粕基差再度在今年3季度迎来历史性高点，大豆进口量明显低于历史同期平均水平，同时在需求较好的背景下，三季度国内豆粕持续去库至50万吨以下，下游提货积极快速推升豆粕基差。整体来看，11-12月国内到港将有所增加，但榨利仍然难以修复的背景下，基差下跌空间或相对有限，而单边更多取决于后续巴西种植及产地天气的变化情况，在不出现太大问题情况下或以下行为主。

　　国内菜粕走势整体跟随豆粕，但因菜粕远期的高供应预期以及豆粕的偏强走势带动豆菜价差持续走扩，菜粕基差跟随豆粕迎来1000以上的高基差，整体来看，进入3季度菜粕需求开始有明显好转，加之库存偏低，菜粕基差明显走强。随着到港数量增加兑现以及配方的调整，四季度菜粕以供需两旺为主。

　　风险提示：天气 疫情 政策

　　第二部分 行情回顾

　　剧烈波动是三季度美豆市场最贴切的表述。截止9月末，美豆11月合约在1400美分/蒲左右徘徊，而7月初美豆仅1395美分，实际涨跌仅5美分，而回顾盘面走势来看，最低点1288美分与最高点1508美分的差距达到220美分，且周均振幅基本在50-70美分左右，盘面波幅与实际盈亏间达到40倍的差距，其波动剧烈程度可见一斑。三季度美豆盘面的大幅波动主要源于宏观、产业、资金三者的持续博弈，宏观方面来看，6月末以来，美联储加息靴子落地，各类大宗商品进入回调周期，而俄乌战争的影响已全部在盘面体现，在缺少其他宏观利多提振的影响下，国际大豆跟随大类商品开始进入回落周期，商品也整体表现出较强的金融属性。另一方面，从产业角度来看，7月初以来，美豆产地天气情况整体表现良好，作物生长状况以及土壤墒情等均较为有利，供应方面开始逐步恢复，在此背景下，投机资金普遍开始提前交易22/23年度国际大豆的丰产格局，盘面提前出现无由回落。然而无独有偶，就产业方面而言，美豆似乎并未到真正回落的时间点，3季度已经进入美豆收割季，同时也是每年美豆结转库存的低点，而另一方面，南美新作也开始逐步进入较为紧张的阶段，在国际市场上的竞争力明显弱于美豆，这也导致了国际大豆供应将相对维持紧张，因而市场预期虽然相对偏弱，但现货紧张的情况导致美豆趋势特征并不明显。

　　1.北美三季度：宏观产业博弈加深 盘面波动剧烈

　　三季度是美豆天气炒作的高峰期，进入8月以后，美国产地天气模型确实表现出了一定的异动，在全球气象模型继续转入拉尼娜状态后，高温炎热给作物生长带来压力。整体来看，7月及8月气温均高于历史同期平均水平，其中，7月气温同比增加12%，较去年及历史30年均值普遍升高3-4℃，8月气温较历史同期同样有2-3℃的上升，此外，在8月期间包括内达布拉斯加、南达北达科他州、以及堪萨斯等南部地区降雨量也同样低于历史同期水平，这导致作物在关键生长期确实面临了一定的压力，单产做适当下调有合理之处。但加剧市场波动因素在于USDA在8月期间意外上调单产后在9月重新进行大幅调整，连续两次相反方向超预期调整加剧市场波动。此外，今年面积的调整同样也是相对超预期的，在今年USDA公布6月种植面积仅8830万英亩后，市场普遍在测算上调空间，但8-9月种植面积不增反降导致美豆产量整体低于预期。这间接导致了美豆单边走势相对较强。

　　相较于供应端的超预期变动，美豆再三季度需求其实并没有太多亮点。根据出口销售进度数据来看，7-8月期间，美豆新作新增出口净销售1065万吨，处于近几年偏中性水平，但旧作出口明显疲软，在7-8月期间共洗船15万吨，进入9月后美豆进入新作物年度，当期出口销售进度同样偏慢，因而我们认为虽然美国成为当前国际大豆市场的独家供应商，但实际出口需求表现一般。其主要原因仍然在于当前大豆价格较高，进口国压榨利润亏损，中国较历史同期偏慢的买船进度即可对此做出较多有效的解释。相较于出口方面而言，美豆压榨表现整体依然良好，7-8月期间，压榨同比增加7%，9月期间良好的榨利状况预计压榨状况同样表现较好。

　　供需偏紧仍然是南美市场大节奏，21/22旧作减产已无需多言，但南美需求良好仍然是近期市场的主要特征，其中压榨表现最为明显。虽然abiove口径显示巴西4月压榨同环比均有不同程度下滑，但其他口径数据源统计结果来看，压榨量同比仍然是在明显增加中，预计2季度月均同比仍能维持在0.7%左右。持续偏弱的一直是国内的豆油消费，取而代之的是油粕出口整体维持良好。4-5月期间巴西豆粕出口同比再创新高，国内消费表现也比较良好，去年10月至今，作物年度出口预计累积增加24万吨，巴西增量为240万吨。四大主要出口国累积出口增幅为230万吨，欧盟、东南亚地区为主要进口增量国。

　　相较于此，南美地区宏观风险的增加仍然是导致近期美豆压力增加的外部因素之一。四月初以来，美元兑巴西雷亚尔汇率自4.65上涨至5.24，大豆价格整体受益支撑，农户卖货意愿明显改善，受此影响，巴西贴水开启下行，截止6月末，巴西7月船期贴水下跌至70美分以下，较4月初跌幅接近110美分，国际市场短端供应压力明显增加。

　　2.南美三季度：巴西贴水大幅走强 南美出口窗口转向阿根廷

　　在5-6月份雷亚尔汇率由强转弱后，巴西农户进行了一波较快速度的卖货，进而带动巴西贴水整体呈现较大幅度回落，其中6月船期贴水由此前200美分下跌至140美分，累积跌幅达到30%。但进入7月以来，宏观方面的主导效应已明显被产业因素所取代，虽然7月份以后雷亚尔汇率稍有反弹走强，但整体仍维持高位，农户销售积极性下滑更多受产业因素影响，具体来看，年初以来，巴西大豆产量预计下滑1400万吨，同比减幅超10%，贴水的反弹走强则是当时巴西供应端的真实写照，三季度期间，巴西9月船期贴水由此前220美分上涨至265美分，累积上涨20%。贸易量的急剧下滑是今年巴西市场最大的特征，CONAB9月供需报告预估，巴西21/22年度大豆压榨量将增加至4800万吨以上，较6月底的4740万吨增加约60万吨，上调速度加快，这主要源于巴西豆粕强劲的出口需求，平衡表预估21/22年度巴西豆粕需求同比增速为6%，其中出口增速接近10%，欧洲地区大豆压榨利润减弱以及压榨量的下滑导致市场对南美豆粕出口需求的拉动。受此影响，预计巴西21/22年度大豆出口同比下降约890万吨。

　　而与巴西有所不同的是，阿根廷大豆出口在三季度期间峰回路转。因阿根廷长期面临通胀影响，农户惜售意愿强烈，为促进国内加快消化大豆库存，阿根廷政府推行出口汇率优惠政策，以期采用远高于市场汇率的价格推动农户销售大豆，受此影响，阿根廷农户出口销售进度明显提升，市场预计9月期间阿根廷大豆出口量达到1000万吨以上，且主要为9-10-11月船期大豆，而外媒同样预估，在此期间，预计中国共采购400-500万吨阿根廷大豆。可以看到的是，在过去一段时间中，美豆出口检验开始低于预期，这从侧面验证了阿根廷大豆销售确实出现了较大增加的事实。

　　3.四季度展望：国际供需偏紧仍延续 南美天气市将主导后市走向

　　美豆在6月以来的大幅下跌一方面受宏观影响，因美联储加息导致国际大宗商品整体进入熊市周期，美豆高处不胜寒接连出现回落。另一方面，也因市场开始抢跑美豆良好的天气情况以及新作国际大豆丰产的压力。确实在需求国榨利亏损面前，市场的有限的利多题材就是天气，而整体来看，美豆今年的减产也是气象模型难以进行评估的。就最终结果来看，在巴西被评定为中性的情况下，北半球今年大豆产量增幅十分有限，而另一方面，巴西的全面收获要到2月以后，这也意味着在此期间较少的旧作以及增产不多的北美新作将使得国际大豆供应持续紧张。根据IMEA所评估的种植成本分项来看，预计今年巴西大豆种植成本在1160美分左右，即使忽略升贴水部分对应当前美豆03合约有比较不错的套保利润，因而各大机构初期调研的情况来看，都普遍看好今年巴西的种植面积。另一方面，阿根廷国内受化肥价格上涨的影响，大豆也将受此对玉米种植面积形成反替代。南美供应将大幅修正，而需求上看，最近巴西受豆油消费疲软的影响，压榨利润持续下跌，同样也偏利空。因而我们认为，如果天气不出现太大问题，本轮因需求国缺口导致的美豆上涨被充分兑现后，盘面高点可能已现。不过最大的不确定因素还是在于天气，三季度NOAA气象模型重新回归拉尼娜周期后，盘面的天气升水可能会一直维持到干旱被最终证伪。

　　二、国内市场 1.昨日重现 豆粕基差再创新高 当市场还在回忆去年3季度近300点的基差涨幅，本轮基差涨幅较去年有过之而无不及。与去年相类似的是，本轮豆粕现货基差的回归方式均以期货向现货主动收拢进而推动盘面月差大幅上涨实现，去年91价差报收300，而今年91价差则是以+600的成绩进入交割月。本轮基差上涨并未因09合约完成最终的交割而终止，在现货基本面持续偏紧的背景下，豆粕基差持续上涨，并一度达到01+1200左右的绝对高点。豆粕基差的持续上涨主要因现货供应情况相对较紧张，7-8-9月期间，国内大豆进口量为2190万吨，同比下降12%，是最近几年来的最低水平，大豆进口量偏低主要因巴西大豆出口数量的减少，这一点在前文中已经有所提及，不再赘述，而另一方面，中国进口利润的亏损也是导致大豆减少的主要因素。此外，受榨利疲软影响，油厂较高的采购成本使得开机率短期难以提升，而下游本身对于高基差接受度偏低也使得卖货进度明显低于往年，加之行情预期偏弱，下游均以刚需采购为主，油厂销售及开工持续得不到提升。供应端偏紧是导致今年和去年基差上涨的共同因素，但相较于绝对高度而言，我们认为今年国内榨利亏损周期较长以及需求较去年同期好转是影响基差高度的最主要因素。

　　2.油厂成交放量 四季度高基差修正空间有限

　　产业对于豆粕基差上涨以及榨利亏损的持续怀疑是导致今年和去年采购头寸受外盘影响的最主要因素，09合约临近交割前海外资金的狙击又给中国产业带来了不利影响。经历本轮上涨后，油厂对于远期基差采购积极性明显增加，8-9月以来，豆粕基差采购明显放量，在普遍看多后市以来，基差销售进度明显加快。整体来看，9-10月期间国内大豆到港量预计不及1200万吨，维持在相对偏低水平，因而即使9月期间节前备货对后市有一定透支，但10月到港数量较少将使得基差易涨难跌。而需求方面看，8月末以来生猪价格持续上涨引发产业短二次育肥的预期明显增强，市场生猪压栏增加，加之整体生猪存栏量在不断攀升，需求在未来一段时间中持续维持乐观思路。本轮进口量的增加可能要出现在11月以后，整体来看，9月以来，在油粕高基差支撑下，四季度油厂榨利窗口打开，油厂买货积极性有所提高，虽然近期市场传闻密西西比河沿岸水位下降对后续装运有影响，但我们认为大方向可能并不影响四季度后基差的回落。

　　3.豆菜价差维持高位 菜粕需求将明显好转

　　在05豆菜价差接近平水后，市场又一次迎来峰回路转，虽然菜粕09合约在进入交割月中91价差一度达到夸张的1600左右的价差，但整体来看，菜系的供应缺口是被充分限制的。因今年菜籽进口量本身偏低以及价差不具备优势的情况下，饲料厂纷纷下调菜粕用量，菜粕使用几乎被压缩至刚需。随着豆粕的抢眼表现以及菜籽的高到港预期，豆菜粕价差明显快速走扩，现货端早早给出了1000元/吨以上的价差，支持菜粕配方的上调，整体来看，进入9月份以后，饲料厂已较大程度上调了菜粕本身的用量，因为国内菜籽供应本身偏低，需求更多表现在颗粒粕方面，持续的高提货使得菜粕需求得以快速释放。四季度国内菜系市场进入供需两旺基本已经成为市场不争的预期，当前菜粕现货01+1000的高基差也是对现货市场偏紧预期的真实写照。大方向来看，我们认为在四季度国内大豆供应紧张，菜籽供应宽松的大背景下，菜粕需求将维持相对偏强态势并进而对豆粕形成替代。

　　三季度国际大豆及粕类市场整体以高波动为市场主要形态。受作物生长季美国不利天气的影响，北美产量增加的预期被修正，这也使得原本在3季度的下跌预期被一定程度延迟，国际大豆市场整体围绕紧现实与宽预期相互博弈。具体来看，紧现实在于当前南美实际库存并不高，年初拉尼娜带来的大幅减产以及巴西国内需求良好导致南美旧作库存紧张，加之今年美国增产幅度不大，国际现货紧张，大豆贴水持续维持高位。而预期方面来看，巴西持续性高位种植利润使得种植面积预期大幅增加，而阿根廷国内大豆对玉米的替代增加也导致整体供应有上调动力。在主要需求国采购进度偏慢的背景下，资金更多选择交易现货逻辑，推动美盘持续高位上扬。

　　国内豆粕走势明显强于美豆，一方面源于压榨利润有修复动力，另一方面也因近期人民币汇率持续贬值有较大关系，加之当前油脂走势疲软，榨利的兑现更多受粕类上涨支撑。现货端看，豆粕基差再度在今年3季度迎来历史性高点，大豆进口量明显低于历史同期平均水平，同时在需求较好的背景下，三季度国内豆粕持续去库至50万吨以下，下游提货积极快速推升豆粕基差。整体来看，11-12月国内到港将有所增加，但榨利仍然难以修复的背景下，基差下跌空间或相对有限，而单边更多取决于后续巴西种植及产地天气的变化情况，在不出现太大问题情况下或以下行为主。

　　国内菜粕走势整体跟随豆粕，但因菜粕远期的高供应预期以及豆粕的偏强走势带动豆菜价差持续走扩，菜粕基差跟随豆粕迎来1000以上的高基差，整体来看，进入3季度菜粕需求开始有明显好转，加之库存偏低，菜粕基差明显走强。随着到港数量增加兑现以及配方的调整，四季度菜粕以供需两旺为主。