走势评级：锡：震荡

　　报告日期：2022年09月29日

　　★矿端：国产矿总体偏紧，进口矿相对充裕

　　国产矿供应偏紧，矿石产量偏低主要与国内环保趋严有关。进口方面尽管疫情依然对进口矿石造成阶段性扰动，但影响程度和持续时间难以与去年四季度相比，预计四季度国内锡矿供应相对平稳。后续锡矿供应变量仍在于缅甸矿出口受疫情影响程度。

　　★冶炼端：国内集中检修结束，进口冲击仍存

　　除少数冶炼厂复产进度较慢，大部分冶炼厂产能已经恢复至检修前水平，产品产出稳定。矿石原料供应阶段性存在扰动但总体能够满足企业生产，同时加工费虽然有所回落但仍处于相对高位，冶炼厂生产意愿较高，预计四季度国内精炼锡产量将明显恢复。8月后，精炼锡进口窗口再次打开，并且进口盈利逐步扩大并较为稳定，预计四季度海外仍有一定精炼锡流入到国内冲击国内市场。

　　★消费端：内需鲜有亮点，锡材出口承压

　　四季度电子产品对应的焊料消费增速受制于国内消费不佳、疫情影响以及全球电子产品景气度下降等影响依然表现乏力。国内包装领域消费的疲弱令马口铁消费难有起色。国内PVC行业利润下滑供给释放缓慢令化工锡消费增速相对较慢。内需方面只有光伏用锡得益于新能源高景气度支撑预计仍可以保持较快增速。此外，国内锡材已经由净出口结构转变为净进口。总体来看国内锡需求四季度将维持弱势，锡材出口下行压力较大。

　　★投资意见与建议

　　四季度国内锡基本面存在转弱的风险，不过供需矛盾并不突出，趋势性累库短期难以出现，产业链低库存会对价格形成一定支撑。宏观方面，国内外经济与金融周期的错位，令全球风险资产波动率激增，尤其美联储年内仍有两次较大规模加息以及海外经济增速确定性下滑，令宏观因素大概率利空锡价。总体来看，我们预计年内锡价以震荡偏弱走势为主，我们建议短期以轻仓波段操作为主，中长期可以逢高布局一些空单。

　　★ 风险提示：

　　缅甸矿扰动超预期。

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　　矿端：国产矿整体偏紧，进口矿相对充裕

　　三季度国内锡矿价格在17-20万区间内震荡运行，截至9月中旬云南40%精锡矿价格为161500元/吨，同比降低35%，较上一季度末下跌19500元，跌幅为10.7%。国内矿石加工费高位回落，，9月云南40%锡矿加工费为22000元/吨，较上一季度降低6000元/吨。锡加工费下调主要有下面几点原因：第一缅甸矿受疫情影响供应一度偏紧，第二冶炼厂复产后需求快速恢复，第三锡价下跌之前的高加工费难以维持，矿企盈利降低出货意愿降低。

　　国产矿方面，1-6月锡矿产量为36716金属吨，从二季度开始国内锡矿供应有所恢复，5、6月份连续两月国内矿石供应同比录得正增长。今年国产矿石产量总体偏低主要与国内环保趋严有关。进口矿方面，7月国内进口锡矿数量为4612.7金属吨，同比+21.2%，环比+63.3%，1-7月国内进口锡矿数量为30256.1金属吨，累计同比+39.8%。从2021年四季度开始进口锡矿成为影响国内供应最重要的边际量，去年四季度缅甸矿由于疫情影响进口数量锐减，导致国内矿石供应异常紧张，也带动了一波国内锡价的大幅波动。今年缅甸疫情依然断断续续，对进口矿石的量也造成一定影响，但总体影响数量与持续时间较去年明显下降，7月进口数量已经明显恢复。8月后缅甸矿进口边际上有所收紧，但进入9月后市场担忧情绪明显缓解。非缅甸矿进口数量继续维持高位，7月进口量为3460吨，同比+99.1%，1-7月累计进口量为29642吨，累计同比+58.9%。非缅甸矿进口比例已经提升至21%。目前主要来自于刚果、澳大利亚以及俄罗斯等国，预计后续非缅甸矿进口数量会继续上升，缅甸矿比例会逐步下降。

　　综合国产矿与进口矿来看，6月国内矿石总供应9188.9吨，同比+0.6%，1-6月国内矿石总供应为62359.4吨，累计同比-4%，国产矿供应偏紧但进口矿放量弥补了大量国产缺口。一季度国内矿石供应下滑幅度明显，进入二季度后国产矿产量有所恢复，进入三季度后进口边际有所改善。总体来看，尽管疫情依然对进口矿石形成阶段性影响，但影响程度和持续时间难以与去年四季度相比，预计四季度国内锡矿供应相对平稳。

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　　冶炼端：国内集中检修结束，进口冲击仍存

　　8月国内精炼锡产量为14250吨，同比+4.3%，1-8月产量为101968吨，累计同比-7.7%。1-8月国内再生锡产量为22085吨，同比+8.9%，再生锡供应总体相对稳定。8月国内精炼锡建成产能为283000吨，开工率为60.4%，环比+39.3%。分地区看9月中旬云南地区开工率为66.4%，江西地区为63.8%。自6月开始为了应对锡价快速下行，国内锡冶炼厂开始了一轮大规模集中检修，其实参与的冶炼厂约有15家，涉及的企业产能占国内总产能的九成以上。6、7两月国内精炼锡产量迅速下降，检修带来的产量压减超过15000吨，行业开工率同步迅速走低，其中云南地区开工率自6月中旬开始压减至0，直到8月初才开始逐步恢复，江西地区开工率最低压减至20%，并于七月底开始回升。本轮检修在短期内明显改善了国内的供应压力。目前国内各省冶炼厂均已基本完成复产，分地区看云南地区产能已经恢复至检修前水平，广西地区受到原料偏紧的影响产量恢复略不及于预期，江西地区大厂生产基本恢复小厂反馈原料偏紧但对产量影响有限。

　　展望四季度，除少数冶炼厂复产进度较慢，大部分冶炼厂产能已经恢复至检修前水平产品产出稳定，矿石原料供应阶段性存在扰动但总体能够满足企业生产，同时加工费虽然有所回落但仍处于相对高位，冶炼厂生产意愿较高，预计四季度国内精炼锡产量将明显恢复。

　　7月国内精炼锡进口1430吨，出口893吨，净进口537吨，去年同期为净出口2141吨。1-7月国内精炼锡累计净进口10196吨，去年同期为净出口7970吨。今年锡进出口格局的调整成为了本轮锡价大牛市终结的核心因素。国内精炼锡进出口格局的变化从自去年10月份开始显现。去年四季度开始随着海外冶炼厂的陆续复产，海外锡缺口收窄，国内锡锭出口数量降低，同时阶段性的矿石供应短缺使国内价格持续走强导致锡锭进口窗口打开，锡锭开始转为净进口的局面。今年3月份之前锡锭净进口数量相对有限，不过进入3月以后，海外供需矛盾加大，进口数量激增，单月进口数量达到2000-4000吨。大量进口锡锭的涌入导致国内供应压力激增，同时内需的走弱使得国内供应迅速转为过剩，内外比价开始走弱。随着沪伦比值得调整，6、7月前后精炼锡进口窗口逐步关闭。不过8月后，精炼锡进口窗口再次打开，并且进口盈利逐步扩大并较为稳定，预计四季度海外仍有一定精炼锡流入到国内冲击国内市场。

　　综合来看，1-7国内精炼锡总供给97914吨，同比去年增加10.2%，6、7月份冶炼厂的集中减产在一定程度缓解了国内的供应压力，但大量的进口锡涌入到国内使得国内供应增速依然偏高，换句话说国内的减产只是短期对冲掉了一部分进口锡锭的冲击。但随着检修的结束，在矿石供应稳定且加工费维持高位的情况下，四季度国内精炼锡产量会逐步回升至检修前，叠加进口窗口的开启，预计国内锡供应将维持高位。

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　　消费端：内需鲜有亮点，锡材出口承压

　　8月国内集成电路产量为2474000万块，同比-24.7%，1-8月累计产量16270109万块，累计同比-10.7%。国内集成电力路产量增速去年开始出现明显回落，但仍可维持正增长，今年开始增速进入负值，并且下滑幅度持续扩大，电子产品景气度快速下降。背后大逻辑是由于芯片短缺、原材料价格上涨以及经济下行带来的终端消费下滑。从细分下游领域来看，国内计算机产销持续下滑，进入8月份下滑速度进一步加快至-18.7%， 1-8月计算机产量继续下滑至29267万台，累计同比-6.1%；智能手机方面，8月国内产量为9327万台，同比-11.4%，1-8月累计产量75686万台，累计同比-4.2%，手机产量的下滑主要受产品供应受阻、中高端产品终端出货不及预期的影响；空调方面，8月国内空调产量1607万台，同比+6.1%，1-8月累计产量15722万台，累计同比+1.9%。8月得益于国内各地普遍高温，空调产销得到明显的修复，库存快速去化，不过进入9月后随着气温的迅速下降，空调产销逐步转淡，后市空调产业链预期普遍较为谨慎。总体来讲，三季度受到原材料价格上涨、消费乏力以及疫情的影响电子产品景气度快速下滑，同时外需的走弱幅度同样较大导致出口承压。

　　其他消费领域方面，镀锡板内需增速较去年出现较大回落，1-7月国内镀锡板产量增速为2.9%，原因是国内食品包装消费增速有所走弱，出口方面依然保持了较高增速。化工需求方面，1-8月国内PVC产量为1498万吨，同比下降2%。根据我们能化分析师的预测，目前行业亏损严重产业负荷开始压降，预计全年产量增速偏低，拖累相关锡化工领域的消费。1-8月国内光伏新增装机37.7GW，同比去年增加110.3%，依旧保持较快增速。光伏领域是锡目前仅有的高增长需求领域，光伏行业全球延续了高景气度，预计四季度的需求能够保持高增速。

　　7月国内锡材进口1696吨，出口1534吨，净进口162吨，去年同期为净出口2300吨。1-7月国内锡材累计进口17700吨，出口8621吨，净进口9079吨，去年同期为净出口9136吨。去年年初开始内需的转弱令国内锡材进口需求量减少，同时海外冶炼厂及加工产能的缺失令锡材出口数量增加。今年随着海外锡产业链供应能力的恢复以及外需的下滑，锡材出口量于一季度锐减，进入二季度后锡材由出口格局逐步过渡到进口格局，并且数量迅速上升，这极大了降低了国内锡材需求同时增加了国内锡材供应压力。三季度随着进口利润的降低国内锡材进口数量出现明显下降，四季度预计进口锡材仍可以维持一定利润，预计进口数量也将较三季度有所增加。

　　从锡材企业开工情况来看，9月国内大型焊料企业开工率为83.5%、中型为58.2%、小型为76.7%，分别较去年同期下滑3.4/20.6/16.6个百分点。9月国内锡材企业开工环比8月有所改善，但幅度非常有限，依然明显不及去年同期。大型企业开工相对稳定，个别企业因光伏订单而开工有所下滑。中小型企业受制于终端订单的减量开工率总体偏低，传统的金九银十今年预计难以兑现，预计四季度锡材开工总体依然维持偏低水平。

　　综合来看，四季度电子产品对应的焊料消费增速受制于国内消费不佳、疫情影响以及全球电子产品景气度下降等影响依然表现乏力，相关锡材企业开工率也将维持低位。国内包装消费的疲弱令马口铁消费难有起色。国内PVC行业利润下滑供给释放缓慢令化工锡消费增速相对较慢，内需方面只有光伏用锡得益于新能源高景气度支撑预计仍可以保持较快增速。此外，国内锡材已经由净出口结构转变为净进口，海外高通胀以及持续加息的背景下外需回落的压力进一步增加，预计四季度国内锡材可能延续净进口局面。总体上四季度国内方面需求进一步走弱的概率不大，但预计也将维持偏弱表现，不过海外需求回落的确定性高，国内锡材进出口结构的调整可能令国内锡需求进一步承压。

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　　基差：存在走弱风险，Back或仍将维持

　　三季度国内基差走势先弱后强。6月随着内需的走弱，以及进口锡锭的冲击国内基差表现总体较弱，基差最低达到-4500元/吨。不过随着国内冶炼厂大规模检修的推进以及进口窗口的关闭，国内基差逐步走强。进入9月后由于国内库存以及仓单水平持续走低，基差重新走强，9月国内基差普遍运行于5000-1000元/吨区间。展望四季度，由于锡进口窗口重新打开并且不断拉大，对国内供应形成一定冲击，这也对国内基差造成一定下行压力。不过由于国内锡库存水平偏低，四季度尽管存在供需转弱以及累库的风险，但预计幅度不会很大，低库存以及低仓单依然对基差形成利多，国内跨期结构也将维持Back。

　　海外方面，LME升水从去年四季度走弱之后，目前已经回到2020年底牛市启动前的水平，截至9月底LME现货基本平水于3个月期货合约。海外供应的恢复以及消费走弱是海外基差走弱的核心原因。同时基差持续回落的期间几乎没有波折，意味着海外供需逻辑已经彻底扭转，供需过剩将持续施压海外基差。尽管最近进口窗口的打开对海外供应压力有所缓解，但毕竟国内基本面相对较弱，对海外货源的吸纳能力有限，预计海外升水将持续维持弱势。

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　　在经历了二季度的暴跌之后，国内锡价三季度进入了震荡期。四季度锡价将围绕基本面与宏观面两个维度运行。基本面方面，随着冶炼厂开工率逐步回升至检修前水平，国内供应的大规模中断告一段落，同时进口窗口的打开令进口货源再一次冲击国内市场，矿石供应尽管阶段有一定扰动，但总体来看不会出现太大减量。消费侧方面，全球电子产品景气度正快速下降，预计将继续保持一段时间。非电子品消费领域只有光伏表现相对亮眼，但也难以扭转锡消费乏力的局面。因此四季度锡基本面存在转弱的风险，不过供需矛盾并不突出，趋势性累库短期难以出现，产业链低库存会对价格形成一定支撑。宏观方面，国内外经济与金融周期的错位，令全球风险资产波动率激增，尤其美联储年内仍有两次较大规模加息以及海外经济增速确定性下滑，令宏观因素总体利空锡价。总体来看，我们预计年内锡价以震荡偏弱走势为主，我们建议短期以轻仓波段操作为主，中长期可以逢高布局一些空单。

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　　风险提示

　　缅甸矿扰动超预期。