7月18日以来，基本金属均出现了不同程度的反弹后转为高位震荡。外部偏空氛围较为确定，9月议息会议加息75基点，会议上鲍威尔释放了超鹰派发言称将会调整政策以遏制通胀，下定决心将通胀降至2%，并且释放了还将加息100-125个基点的预期。之后更是鹰声四起，美联储官员梅斯特称政策利率不会在2023年回落。确立加息周期非常漫长且力度较大。内部来看，锌价之所以没有向下破位，最主要的原因就是8月产量数据增加不及预期，需求又未完全证伪，落到指标上就是一直去库给予多头支撑，随着时间推移，四季度下跌的风险也在加大。

　　一、四季度供应压力加大

　　2022 年 8 月 SMM 中国精炼锌产量为 46.27 万吨，远不及前期预期，环比减少 1.32 万吨或环比减少2.77%，同比减少 4.62 万吨或 9.07%。从目前来看，锌的逻辑发生了根本性改变，从矿的紧缺转变为矿的过剩，向精炼锌环节传导，前期影响产量增长的因素逐渐消失，供应压力加大。

　　一是沪伦比值上行，锌精矿进口窗口开启进口增加，再加上前段时间冶炼厂进行采购的进口矿仍在集中到货，大大缓解了锌精矿供应紧张的局面 。2022年8月进口锌精矿为37.64万吨（实物吨），环比上升8.39万或28.65%，同比上升23.8%；加上北方矿山8月复产，锌冶炼厂的原料和库存十分充足。

　　二是随着锌价持续反弹再转变为高位强势震荡，国内锌冶炼厂利润转正，最新冶炼利润维持在400-500元每吨。那些8月因亏损而非正常检修的企业纷纷复产带来增量。甘肃、广西及内蒙古炼厂都在重启，另外湖南皓钰投产后于 9-10 月释放产量，最高月产量5000吨。

　　三是限电引起的减产影响因素消失。8月持续40度高温下，四川和湖南地区要求停工业用电保民用用电，对产量造成影响，9月这两地区影响消失，带来一定的增量。

　　SMM 预计 2022 年 9 月国内精炼锌产量环比增加 6.29 万吨至 52.57 万吨，同比去年增加 1.38 万吨或 2.69%。10月-12月进一步增加至52-54万吨，供应压力进一步加大。

　　图1 精炼锌产量

　　图2 镀锌开工率

　　数据来源:SMM，同花顺

　　数据来源：SMM

　　二、下游开工显示旺季不旺

　　先介绍一下下游各行业的分布情况。按照产品分为镀锌、压铸锌合金、黄铜、电池、氧化锌板块；按2021年最新数据测算，其中镀锌占比为67.55%，占据了大部分的下游需求。其余几个占比分别为11.6%，9.94%，5.42%和3.84%。我们常规主要分析镀锌、氧化锌和压铸合金的开工率变化。

　　分行业看，据SMM数据，9月镀锌企业调研周度调研开工率普遍56-70%,和7-8月持平，镀锌主要的产品就是镀锌钢材。开工率影响因素还是镀锌钢材的价格，镀锌钢材高位震荡，且企业补库完成，原料库存很高，企业利润一般，开工回升动力不足。预计国庆假期来临，开工逐步走弱。

　　镀锌涉及的行业非常多，如地产、汽车、基建、家电等。预计 9 月镀锌开工率为 64.44%，环比上涨 2.66%。主要就是疫情多点发散，影响开工进度。

　　图3 压铸锌合金开工率

　　图4 氧化锌开工率

　　数据来源:SMM

　　数据来源：SMM

　　9月压铸锌合金周度开工率区间为45-53%。好于8月但不及7月。这俩月份是淡季。压铸锌合金涉及的行业包括汽车、家电、机械等。主因就是地产相关消费如卫浴订单减少，汽车、拉链等带动有限；华东部分企业已经国庆提前放假，只留华南企业仍在生产；出口下滑明显；地产工程类仍处于下行周期，由于多数企业放弃拿地，预计开工率回升有限；地产销售来说，居民由于各种原因收入减少很难短时间恢复，且对未来预期变差，短期难以扭转。预计9月压铸锌合金开工率环比增加 1.8 个百分点，录得 42.52%，较去年同期减少 13.72 个百分点，主因订单疲弱难以改善。

　　9 月氧化锌行业周度开工率区间在 56-58%，略高于7-8月。氧化锌行业主要涉及汽车轮胎。订单小幅回升主要在于部分涂料氧化锌订单增加，另外轮胎企业也开始复苏。9 月氧化锌行业开工率为 48.03%，环 比上升 1.02 个百分点。

　　在供应增加，需求提振有限的情况下，预计国内去库状态不可一直持续。原因是企业的下游企业备库状态已经完成。

　　另外，政策面需要关注二十大房地产政策能否提升地产竣工数据。对于消费的复苏往往是预期先行，真正的需求复苏有赖于信心的增强，收入的回升，但收入往往不可逆，且政策也有时滞，效果如何还得进一步验证。

　　综上所述：虽然暂时价格仍受旺季预期还没破位，中期来看，国内远期产量增长较为确定，需求复苏差强人意，价格向上反弹的空间有限，沪锌加权比较重要的压力位在24800以上，逢反弹沽空，跌破23000加空。