铁矿石：震荡

　　报告日期：2022年09月28日

　　★1-9月份复盘：由铁水逻辑转向利润逻辑

　　复盘1-9月份矿价，普氏指数由上半年近160美金震荡下行至9月末的100美金。一季度普氏定价更多关注供应和卖方逻辑。随着6-7月份市场对长期需求预期一致性悲观，钢厂及下游主动去库存。叠加下游承接能力走弱，原料端回归买方逻辑，价格重心继续下移。

　　★需求：国内筑底，海外下行风险仍存

　　内需四季度环比预计重心小幅上移。9月份国内长材需求环比8月增长约2%-3%，预计10月环比仍有增量。短期成材需求回升主要源自基建等，地产对长材需求拖累的年内对大冲击或已见到。但下游和终端资金链紧张+主动降库存，内需回升并未带来黑色价格明显走强。同时，外需风险仍未完全释放。为应对冬季缺气风险，海外高炉9月末提前检修，Q4海外铁水预计同比下降10%。需要警惕海外潜在的能源坍塌和需求萎缩风险。

　　★供应：矿山发货收缩，10月份部分矿山将下调其目标

　　矿山发货主动收缩，10月份部分矿山将下调其目标。22年以来，铁矿石整体发货量持续处于偏低水平。8-9月份以来，掉期市场明显弱于国内，贸易商进口窗口打开不利于矿价走强。铁水收缩+美联储缩表，下游恶劣的最近和需求状况逐渐向上游矿山端传导。

　　★四季度平衡表和策略展望

　　尽管长期需求趋势依然处于空头格局中，但不论是国内还是国外， Q4需求环比进入平缓期，品种自身矛盾较为温和。9月末240日产铁水条件下，铁矿石港口库存整体持平，不具备行情突破条件。铁矿石成本支撑依然集中80-85美金。考虑汇率贬值因素，对应连铁盘面630-670元/吨，整体下方空间受限。考虑铁水、钢厂利润和未来发货预估，矿价或在整体黑色板块中偏弱。

　　★风险提示：

　　铁矿石发货量、终端钢材需求、控产量政策、疫情变化。

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　　Q1-Q3行情回顾：铁矿估值由铁水转向利润

　　从需求长期趋势来看，随着国内地产需求台阶下移，海外主动缩表，工业品长期需求恶化已基本明牌。但能源紧缺、供应链资金脆弱、全球疫情等问题，导致供应端也呈现不连续的扰动。供需双缩，且能源问题下原料重心短期难以快速下移。包括矿石在内的工业品基本面以外的驱动增多，交易确定性大大降低。

　　基本面角度，随着工业品从供应端缺口转向长期需求熊市，铁矿石定价逻辑经历了由铁水预期（卖方逻辑）向钢厂利润（买方逻辑）的转变。普氏指数由上半年最高150-160美金跌至9月末100美金附近。复盘1-9月份行情，主要可以分为以下几个阶段：

　　1）21.11-22.3 铁水预期逻辑。在此阶段钢厂利润恢复，但因21年产量平控和冬奥会限产，整体复产节奏缓慢。港口铁矿石库存堆积，但贸易商和上游预期乐观，主动囤货等待下游复钢厂复产。其中，2月份一度再次重演铁矿石价格调查，造成短期价格负面冲击后快速修复。价格高位触及150美元/吨。

　　2）22.4-22.6 钢厂复产兑现，但需求未呈现旺季季节性恢复。但因需求旺季时间与华东大规模疫情重叠，市场对疫情后需求恢复仍有期待。钢厂利润压缩至100元/吨附近，成材库存大量堆积在钢厂端。宏观和情绪面偏乐观，基本面与情绪面在这两个月反复拉扯，价格震荡于120-140美金。

　　3）22.7 海外加息触发工业品整体暴跌，乐观预期刺破后快速向基本面收敛。高库存下价格急跌造成产业链流动性风险。下游钢厂现金流在6月末至7月末快速打穿，触发钢厂大面积减产。矿价由130美金急跌至95美元/吨。经历此轮暴跌后，产业链资金面大幅恶化，市场对长期需求预期一致性转空。

　　4）22.8-22.9 点对点钢厂利润恢复，钢厂复产预期再起。此时市场一度重演上半年铁水预期回升逻辑，价格从95美金上冲一度最高至120美金。但此时卖方逻辑只走了2周，且120美金以上买盘缺失，矿价伴随钢厂利润萎缩重新100美金附近震荡。

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　　国内需求：绝对量微升，但高度受限

　　8月份以来，钢厂铁水产量恢复至240万吨/天，但总体库存未见明显回升，验证成材供需双增。微观层面，螺纹周度表观消费，水泥出货量均可验证需求下滑幅度8月份开始持续收窄。按照水泥出货量环比推算，9月份长材类表观需求环比8月增长约2%-3%，预计10月环比仍有增量。

　　我们认为，8月份以来的成材需求回升主要源自基建、汽车、和家电回暖。地产对长材需求拖累的最大冲击或已见到（仅年内，2023需要重新评估）。考虑年内基建、地产保交付等环比仍有小幅增量，预计短期需求基本筑底。需求继续下探至类似前期220万吨/天低点，进而大幅刺破双焦为主的原料成本支撑短期看很难达到。

　　数据层面，自22年6月份以来，全国房地产先开工数据同比持续呈现-40%左右下滑，但螺纹以及水泥表观消费量降幅仅在-15%左右。新开工与螺纹表需降幅分化可能源自施工存量缓冲和基建需求恢复。

　　2022年以来，随着新开工面积不断萎缩，存量施工面积在地产用钢需求中比例抬高至80%-90%。对比2013年以来房地产新开工、施工、与水泥产量数据（用来代替长材需求）。可以看到，当施工增速大于新开工增速时，水泥产量增速大于新开工面积，当施工增速小于新开工增速时，水泥产量增速小于新开工面积。22年6月份以来，尽管新开工面积持续-40%左右下滑，但施工增速在基数作用下下滑幅度仍在-5%以内。

　　因此，尽管我们对年内房屋新开工面积维持悲观预期。但考虑存量需求托底，在地产企业资金链尚未进一步恶化（施工强度决定指标）的前提下，地产对年内长材需求拖累的最大冲击或已见到。但，长期需求预期依然谨慎，2023年地产对黑色整体下游拖累程度仍要重新评估。

　　考虑全球能源成本高企，制造业低迷，今年粗钢原料中首先挤出成本最高的废钢（用电），进而铁水降幅增速小于粗钢。我们假设高炉转炉废钢系数7%，电炉开工率45%，铁水与螺纹小样本产量对照关系如图11。即，230W/周铁水对应螺纹小样本表需305W/周， 240W/周铁水对应螺纹小样本表需315W/周。在未见终端需求强劲恢复背景下，市场对315万吨以上周度表需继续增长预期不强。因此，9月末以来，尽管铁水绝对值仍处于高位，但市场对于国内铁水继续上行空间存谨慎态度。

　　铁水上行空间受限，下游钢厂和终端接受能力也压制原料估值。根据点对点钢厂利润测算，9月份以来，伴随钢厂粗钢产量恢复，钢厂利润几乎全部传导至上游。钢厂持续处于盈亏平衡甚至小幅亏损的状态。考虑市场对长期需求预期一致性谨慎，工业品整体维持去库存，钢厂资金链较为紧张，在不发生极端供应冲击下，原料端反弹空间受到压制。

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　　外需：下行风险仍在

　　2022年以来，海外黑色市场呈现供需双弱的态势。1-8月份数据显示，全球除中国外粗钢产量增速累计下滑4%，全球除中国外铁水产量增速下滑7%。美国、欧洲和日本等主要经济体PMI数据自21年四季度后见顶持续回落。以全球钢材贸易量衡量经济活跃程度，21年全球钢材贸易量大于产量增速，22年以来，全球钢材贸易增速持续低于产量增速，1-7月贸易量下降15%。

　　从直接需求量的角度，9月末或为海外铁水下降集中期，Q4环比9月份预计保持低位平稳。为应对此轮冬季能源危机，欧盟等地区已经提前关停大量工业产能。9月末，安塞尔米塔尔主动关停其在法国、德国、西班牙等地的高炉，以提前降低工业用气负荷。而德国等天然气储备在9月末也逐渐达到了其目标的80%-90%水平。在不考虑极端事件冲击下，海外铁水预计维持9月份低位，Q4同比下降约10%。

　　但仍需要警惕海外潜在下行风险：1）欧洲冬季尚未真正来临，能源引发的工业需求进一步萎缩仍有一定概率；2）海外钢材价格同样维持在成本附近，这一成本或多或少取决于能源价格。能源价格是否面临进一步下行风险值得谨慎。

　　海外除中国外铁水增速持续下滑，7-8月份同比降幅-10%。二季度以来，欧洲累计减产粗钢产能约1800万吨，对应产量5W/日。为提前应对冬季能源问题，高炉已提前安排停产，例如安塞尔米塔尔9月末集中减产2.5W/日。预计实际进入冬季后，铁水环比减速并不会更大。

　　海外拖累，叠加钢厂港口采购偏好（降低库存，快速兑现流动性和利润），以及人民币贬值预期，共同导致铁矿石呈现进口贸易盈利。7-9月份以来，主流货品PB粉和超特粉进口盈利窗口持续打开。内外价差顺挂压制了贸易商挺价意愿，叠加市场整体心态谨慎，贸易商主动出货兑现利润心态较浓。

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　　供应：矿山发货收缩，10月份部分矿山将下调其目标

　　22年以来，铁矿石整体发货量持续处于偏低水平。根据路透航运数据，1-9月份，全球铁矿石发运量同比减少3300W，其中印度累计减少1800W，澳洲和巴西分别下降240W和450W。根据彭博数据，四大矿山Q3季度发货总量预计同比去年下降1.5%。尽管Vale等未正式下调其年度发货目标，但Vale、力拓发货不及其年度目标几乎已经被默认。

　　内矿产量2022年以来同样有所下滑。Q2开始内矿开工有所恢复。但9月份山西、河北内矿事故后，安监趋严，预计22年铁矿石内矿产量同比下滑1000-2000万吨。供需双缩，导致铁矿石供应端并不具备独立驱动行情的力量。但8-9月份以来，掉期市场明显弱于国内，铁水收缩+美联储缩表背景下，下游恶劣的需求状况逐渐向上游矿山端传导。

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　　四季度平衡表和策略展望

　　尽管长期需求趋势依然处于空头格局中，但不论是国内还是国外，环比需求恶化最激烈的时候年内似乎已经过去。Q4内外需求环比进入平缓期，品种自身矛盾较为温和。假设247家铁水维持9月末240W日产，Q4月度港口累库幅度仅有400W；假设247家铁水跌回225W日产（对应全年铁水-2%），Q4月度港口累库约1200W。即，在9月末240日产铁水条件下，铁矿石供需基本平衡，港口库存整体持平，不具备行情突破条件。

　　考虑铁矿石全年过剩量，对应矿价边际成本支撑约80-85美金。普氏指数仍有下行空间。但考虑汇率贬值因素，矿机80-85美金对应连铁盘面630-670元/吨，整体下方想象空间受限。考虑铁水、钢厂利润和未来发货预估，矿价或呈现整体黑色中偏弱的板块。建议高位短空，或作为空头配置。

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　　风险提示

　　铁矿石发货量、终端钢材需求、控产量政策、疫情变化。