逻辑梳理

　　上周观点：

　　1、在需求与供应的博弈中，即便是我们看到明显的需求下滑，但市场仍然认为全球商品的供应并不宽松，农产品价格比想象的更强势。

　　2、国内的菜油、豆油库存仍未大规模走向边际宽松，而棕榈油价格比豆油便宜1500元，且中国8月和9月棕榈油的消费量正在大幅回升，棕榈油变得更有性价比。

　　3、USDA9月供需报告本次报告对国内的信息反馈为，2022年9月至12月的大豆供需偏紧贯穿全年，且外盘豆油、菜油的进口价格倒挂并未解决，国内豆油和菜油2301期货低位+高基差的局面，有望通过上涨来修正。

　　4、地缘政治导致供应紧张的因素并未消除，乌克兰在哈尔科夫地区的反攻，普京对黑海的粮食出口运到欧洲不满，市场担忧黑海粮食通道随时会被阻断。

　　本周观点：

　　1、11月之前，国内菜油价格仍然会呈现阶段性紧张，现货价格会有较强的韧性，远月价格在菜籽价格未有大幅下降的情况下，2301定价估值合理，期货价格呈现下有支撑，上有压力的区间震荡格局。

　　2、阿根廷农户在大豆优惠汇率下积极销售，两周销售量已达700多万吨，挤占美豆压榨及出口，美豆正常回调，至上周涨幅区间的0.618。

　　3、棕榈油价格相对前期大跌后，产地国内消费强劲，进口国补库动力较强，印尼涨库风险市场过分渲染，充分预期。盘面上豆棕价差的缩小，也印证了国内弱消费背景下的油品价差恢复，即便宜的替代贵的。

　　一、市场担忧美联储加息和缩表，打压市场扩张和需求

　　最近全球市场又在担心美联储，尽管全球通胀仍然面临一定的不确定性，市场对美联储的加息节奏也有些分歧，但是，从美联储资产负债表来看，缩表是个必然路径。在缩表的担忧下，最近几周，10年期美国国债又回到3.5%的位置，2年期国债更是一路攀升到接近4%的位置。

　　要知道，目前中国2年期国债也就在2%出头。

　　9月，欧洲加息0.5%和美国加息0.75%几乎成为市场一致性预期，资金回流美元避险，全球经济需求进一步走弱正在发生。

　　对于农产品，汇率贬值、买船不足、压榨利润差三个因素带来的或许是内强外弱的局面，国内由于油粕比低于CBOT，表现为油弱粕强。

　　二、国内油脂现货下跌，近月基差坚挺，2211-2301合约价差小幅回调

　　2022年9月13日至9月19日期间，江苏四级菜油现货下跌260，菜油11-1价差上涨78元；张家港豆油现货下跌290元，豆油11-1价差下跌38元；棕榈油广东现货下跌140元，11-1价差下跌14元。

　　三、油脂供需

　　菜油：中国四季度进口加拿大的买船预估已经达到200万吨，以当前菜油和菜粕的现货价格来计算的压榨利润每吨1200元左右，2010年至2022年这12年间，这是最高的压榨利润水平；单纯以2301期货盘面来计算压榨利润每吨-180元左右；按市场11月以后的远期基差报价来预估压榨利润在150元左右。从9月和12月菜油基差报价来看，远近月基差报价相差2000元，从2301的豆菜价差来看，目前1150元的价差，已经和2018年、2019年的价差相当，估值位于合理位置。

　　因此，从2301盘面压榨利润和豆菜价差来看，2301期货价格估值已经趋于相对合理估值。未来菜油现货价格的变动，更多的是体现在基差下降上，1月期货价格下行空间被限制。

　　豆油：

　　近期豆油对棕榈油溢价偏高，价格相较葵花油和菜油稳定。美国对南美产地有很大的溢价，9月15日美湾豆油价格比阿根廷豆油高375美元。阿根廷10月船期FOB报价1222美金，完税价10800元。需要关注南美豆油报价下调幅度，能否改变豆油进口倒挂的局面。

　　棕榈油：

　　从产地数据来看，印尼的7月的降库转化为马来西亚8月的累库，表明产地对于出口市场份额竞争的压力仍然存在。

　　印尼棕榈油协会（GAPKI）周四发表了最新的印尼7月棕榈油供需数据，印尼7月棕榈油产量环比增加5%至380万吨，6月为362万吨；出口量环比大增16.3%至271万吨；库存从669万吨降至591万吨，降幅11.7%。

　　马来西亚8月MPOB供需报告显示，出口减少1.9%至130.0万吨，库存环比大增18%至209万吨，创出近3年来的季节性库存高点。

　　从关税政策上来看，印尼仍然继续下调出口关税以进一步刺激印尼国内棕榈油出口，从国际报价上并没有看到棕榈油出现明显的供需拐点，目前印度库存处于历史高位区间，中国库存回升至30万吨以上，8月中国棕榈油进口量30万吨，同比减少36%。

　　综合来看，马来+印尼7月总库存接近800万吨，同比2021年增加了170万吨左右，过高的库存仍在消化过程中，9月至11月的供给仍然宽松。

　　图：进口加菜籽现货利润、期货盘面利润和加拿大菜籽产量对比图