美联储持续鹰派

　　锌价内强外弱

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　　要点：

　　伴随着美国通胀愈演愈烈，美联储被迫在2022年3月开始加息。解决通胀问题是现阶段美联储首要目标。

　　占美国CPI比重高达42%的住宅成本持续上行，同时劳动力成本居高不下导致美国整体CPI粘性较大，美联储本轮紧缩周期远未结束，预计9月将连续第三次加息75BP。

　　在锌锭的供应端，由于欧洲能源问题在这个冬季难以解决，电价高企的问题将始终萦绕在冶炼厂周围，冶炼端复产可能性较低，当地供应将维持一个弱稳格局。而需求端，同样因为能源问题推升的高通胀也抑制了欧洲下游的消费，在美欧央行同步激进加息的步伐下，消费难言好转。欧洲供需双弱格局或将在接下来的一整个冬季维系，直至取暖季结束。

　　随着国内前期原料约束的解除，加上今年大部分冶炼厂的年度检修时间均前置到了前三季度，四季度几乎没有计划排产检修。后续月度产量或将恢复至53-54万吨的波动区间高位，基本追平去年全年产量。需求端，随着资金向项目端投入，基建项目的落地开工将带来长足的实物采购量，订单的增长将提升下游开工率，锌锭需求或将在四季度迎来全年最高值。

　　因欧洲能源问题已大部分price in，关注点将转向需求的边际变化。欧美央行货币政策在年内难言宽松，抑制海外需求。但国内货币政策相对独立，在基建投资拉动下，需求有望迎来好转。需求外弱内强下，在年初大幅走弱的沪伦比回升空间仍在。

　　一、通胀粘性仍强 美联储鹰派持续

　　1、通胀居高不下，美联储持续大幅加息

　　伴随着美国通胀愈演愈烈，美联储被迫在2022年3月开始加息。从此轮加息情况来看，3月首次加息25BP，5月加息50BP。而美国5月CPI再创新高打破了美国通胀见顶的预期，6月及7月连续加息75BP。截至7月议息会议，美联储已经将联邦基金目标利率区间上调至2.25%-2.5%，累计加息225BP。

　　2、美国通胀粘性仍强，美联储激进加息不止

　　美国8月CPI同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%。在剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%。8月美国CPI回落主要得益于汽油价格继续下降，但是住房、食品以及医疗价格继续上行。

　　从美国CPI分项来看，住宅成本占比高达42%。美国房价指数对住房成本有较好领先性，能够看到美国房价指数同比在大幅上行之后未见明显回落，美国住宅成本作为滞后指标仍将处于上行趋势，进而导致美国整体CPI难以快速回落。

　　从美国就业市场来看，8月职位空缺率7.2%，相比于疫情前明显偏高。当前美国职位空缺率虽然高位有所回落，但依然处于历史较高水平，表明美国劳动力市场需求依然旺盛。在此情况下，劳动力成本很难出现快速下降，8月非农平均时薪增速维持在5%以上。劳动力成本居高不下同样限制美国通胀形势的缓解。

　　3、鲍威尔鹰派言论叠加严峻的通胀形势，美联储将连续第三次加息75BP

　　7月美联储议息会议如期加息75BP，但因鲍威尔在7月会议中提及“将在未来某个时点放缓加息步伐"，态度偏鸽，再加上7月CPI好于预期的回落，市场开始定价加息节奏放缓，2023年2季度转向降息。

　　在8月25日全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表了《货币政策与价格稳定》的主题演讲，整个演讲可以说非常精炼，观点鲜明。鲍威尔表示美联储的首要任务仍是将通胀降至 2%的目标水平。为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速，劳动力市场也会有所弱化。说明现阶段美联储通胀目标明显优于就业/增长目标。鲍威尔提到尽管7月份通胀读数下行值得欣慰，但一个月的改善还远不是委员会认为通胀正在下降的标志。从鲍威尔的表述来看，1-2个月通胀的回落还远未达到联储确认通胀拐点出现的程度。此次讲话可以看作是美联储对市场预期的纠偏，“紧缩交易”重新成为市场的主线。

　　9月8日，鲍威尔在9月议息会议召开前最后一次发表公开讲话。鲍威尔重申了坚决加息的立场，同时强调了管理通胀预期的重要性。鲍威尔再次提及历史的教训是不要在通胀尚未完全回落之际就放松货币政策。

　　结合鲍威尔强硬发言，市场在看到美国8月通胀数据之后，对于即将到来的美联储9月议息会议加息预期再度升温，当前市场已经完全计价75BP，预期美联储加息终点提升至4.5%。

　　整体上，美国通胀粘性较大，美联储本轮紧缩周期的时间将会更长，市场对于2023年1季度美联储将会降息的期待彻底被打破，美联储持续加息情况下给锌价带来宏观层面持续利空。

　　二、欧洲能源格局下 供需双弱格局难改

　　自去年初冬开始，欧洲能源危机的阴霾就一直悬于市场之上。天然气供应量锐减，今夏天气反复无常导致绿电发电量波动加大，而核电发电亦不稳定，让整个欧洲电力危机持续。而锌冶炼厂单吨精锌冶炼全程大约需要3800-4000度电，欧洲电价的大幅上涨，将大部分锌冶炼厂置于一个亏损状态。上半年，受益于欧洲整体消费较好，现货升水的走高在一定程度上能够弥补冶炼亏损。但是，随着三季度以来当地消费的明显走弱和今年夏季异常高温对于电力需求的提升，冶炼厂的亏损幅度逐步扩大。另一方面，硫酸也停止了此前的上涨势头，转为下跌，也减少了冶炼厂一块较大的副产品收入。

　　2021年10月中旬左右，Trafigura子公司Nyrstar宣布将因电价上涨在用电高峰时期对三家冶炼厂减产50%。Glencore于11月宣布将提前检修其意大利Portoveme的一条产线。

　　12月，Nrystar加码减产，宣于今年1月提前停产检修法国Auby冶炼厂。随后，因法国政府有一定的能源补贴政策以及当地复工诉求，Auby于3月复产，但是同样因电价问题一直未能回到满负荷运行。

　　美国出口LNG的主要出口港Freeport，在6月份因发生爆炸事故而关闭以后，将恢复运营的时间再度后延至11月。同时，挪威油田和天然气处理厂需要进行额外的维护，对欧洲其它国家出口量将受影响。天然气输送量的降低将欧洲电价推升至600欧元/千度，当地冶炼厂亏损扩大至1500-1650欧元/吨。

　　Nyrstar宣称将从9月1日开始关闭荷兰Budel冶炼厂。

　　8月4日，Glencore亦在其财报中提示欧洲高电价将会对其生产产生不利的影响。

　　8月23日，Boliden称Odda将受挪威当地罢工影响生产。

　　与供应上的寡头格局不同，锌锭的下游消费较为分散，较难见大型下游企业。所以，欧洲能源危机问题的炒作一直主要以冶炼厂的停减产公告为契机，对供应紧缩的变量进行交易。但是，能源价格的大幅上涨同样会影响镀锌板卷/管材、压铸合金、氧化锌等主要的下游消费企业。从制造业PMI数据来看，欧元区制造业PMI已经连续两月位于荣枯线以下，且8月PMI数据环比进一步下滑至49.60。制造业拖累了欧元区整体的经济状况，很有可能加深三季度GDP的萎缩情况。并且因为欧元区制造业企业无法在整体需求下降的环境下转移产品，制造商企业库存再次创下纪录，这种库存过剩表明，制造业生产在短期内几乎没有改善的希望。

　　另一方面，欧元区8月CPI同比初值为9.1%，高于市场预期的9%，再创历史新高。欧洲央行为遏制超预期的通胀，于9月大幅加息75bp，为欧央行历史上最大的一次加息幅度。面对能源和食品带来的通胀压力高烧不退，欧央行行长拉加德表示，当前欧央行具体完成“任务”仍有距离，即未来2~4次会议仍或继续加息至中性利率。但如此激进的加息节奏也将势必影响到经济前景，欧央行已将2023年GDP增速的预测数据进行了大幅下调：预计2023年与2024年GDP增速分别为0.90%、1.90%(6月预期分别为2.1%和2.1%)。

　　由此可见，在锌锭的供应端，由于欧洲能源问题在这个冬季难以解决，电价高企的问题将始终萦绕在冶炼厂周围，冶炼端复产可能性较低，当地供应将维持一个弱稳格局。而需求端，同样因为能源问题推升的高通胀也抑制了欧洲下游的消费，在美欧央行同步激进加息的步伐下，消费难言好转。欧洲供需双弱格局或将在接下来的一整个冬季维系，直至取暖季结束。

　　三、国内矿端限制转弱 或将迎来供需双强

　　国内矿山从8月开始产量终于结束了同比下滑的状态，转为持平。目前，矿山利润仍能维持在8000-10000元/金属吨的高位，所以，在无政策或疫情扰动下，预期在春节之前，矿山将维持目前的高开工状态。

　　而进口矿补充方面，国内进口矿窗口再度开启，近期进口矿报价开始增多。另一方面，欧洲停产的冶炼厂增加，这部分原料有较高可能性进入国内。而从近几周的连云港和防城港库存来看，进口到港情况好于上半年。从SMM统计的周度港口锌矿进口和出口数据来看，同、环比均有所走高。从国产锌矿加工费和进口矿加工均开始上行的趋势也可以印证国内锌矿供应转向宽松格局。

　　8月因为国内连续的高温以及西南地区雨季降水减少，中旬开始，四川水力发电减少而用电量增加，为保民生需求，当地开始逐步减少工业用电供应。受此影响，四川地区冶炼厂自8/15开始停产，湖南地区部分冶炼厂也受到限电影响停减产。另一方面，内蒙古地区部分冶炼厂因进口矿品位问题出产交割精锌量减少。8月国内冶炼产量同、环比均大幅减少至46.27万吨。9月，国内高温天气或将有所缓解，台风季带来降水增加也或将减轻四川发电压力，冶炼厂复产预期下产量同比增长3.88%至53.18万吨附近。

　　今年政府新增专项债额度3.65万亿已在6月基本发放完毕，但后续国务院连续批准6000亿元政策性金融工具补充资本金，同时要求5000亿元地方专项债剩余限额在10月底前发行完毕，并且加快形成实物工作量。国务院新闻发布会中已经指出5000亿元地方专项债剩余限额基本都可以落实到项目，3000亿元政策性金融工具已经落实、并且要求在9月底之前全部转化为实物工作量。从8月的基础设施建设投资累计同比数据已经可以看到基建投资得到支撑，8月基建投资累计同比升至10.37%。目前，在9月上旬政府新增专项债仅发行了161亿元，10月发行额或将冲量至4000亿元以上。

　　四季度，国内将从前期的供需双弱逐步进入供需双强格局。供应端，随着国内前期原料约束的解除，加上今年大部分冶炼厂的年度检修时间均前置到了前三季度，四季度几乎没有计划排产检修的冶炼厂，后续月度产量或将恢复至53-54万吨的波动区间高位，基本追平去年全年产量。需求端，随着资金向项目端投入，基建项目的落地开工将带来长足的实物采购量，订单的增长将提升下游开工率，锌锭需求或将在四季度迎来全年最高值。

　　总的来说，目前欧洲能源问题已大部分price in，关注点将转向需求的边际变化。欧美央行货币政策在年内难言宽松，抑制海外需求。但国内货币政策相对独立，在基建投资拉动下，需求有望迎来好转。需求外弱内强下，在年初大幅走弱的沪伦比回升空间仍在。