核心观点

　　美国原油供需格局转弱：商业原油库存上升，但SPR仍在大幅下降，美国原油总库存仍然偏低，原油的供需格局静态来看仍然较强；不过，美国成品油表需仍然维持下降，尤其是馏分油表需近几周下降明显，库存累积，成品油的出口需求支撑美国原油加工量维持高位。动态来看，经济周期下行背景下激进加息对工业需求打压的影响逐渐显现，成品油的弱化将逐渐传导到原油端。

　　国内原油偏强暂难逆转：由于国内原油期货理论定价为中东原油人民币到岸价，中东基准价、升贴水、运费等对国内原油海外溢价造成影响。在外盘原油的剧烈波动的背景下，内盘原油仍然维持较为坚挺的态势。后续来看，主要关注两方面的，一是俄油禁运是否导致俄罗斯供应超预期缩减进而带动布伦特被动走强，从而导致内外价差被动缩小；二是国内后续是否加大对俄罗斯原油进口来挤压部分中东原油需求，带来仓单成本的降低。

　　策略上来看，目前原油市场仍然在交易需求端的故事，为应对通胀的粘性，美联储年末加息预期攀升至4%甚至更高水平。在以控通胀为首要目标，以激进加息遏制需求的背景下，油价供需转弱的确定性较强。但期间仍然可能受到供给端阶段性的供应扰动，呈现抵抗式下跌的特点。

　　策略：单边上建议逢高沽空，套利建立空海外成品油尤其是柴油裂解价差、多Wti-Brent价差

　　▌风险点：

　　供应收缩超预期，经济活动表现超预期

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　　PART 01 EIA柴油表需大幅转弱，成品油出口支撑原油加工量

　　EIA美国原油供需：美国至9月9日当周美国国内原油产量维持在1210万桶/日不变；当周EIA精炼厂设备利用率 91.5%，预期90.9%，前值90.9%。；美国炼厂总输入量+10.7至1641.6万桶/日，美国炼厂原油输入量+9.3至1602.2万桶/日。

　　进出口方面，9月9日当周美国原油进口-98.7至579.2万桶/天，出口+8.2至351.5万桶/天，净进口环比-106.9至227.7万桶/天，净进口下降，四周平均值偏低；美国成品油进口-71.3至162.4万桶/天，出口-6.8至630.1万桶/天，净进口环比-64.5至-467.7万桶/天，成品油净进口仍然处于历年来低位水平（主要是出口持续偏高贡献）。

　　EIA美国原油及成品油库存： 美国至9月9日当周除却战略储备的商业原油库存增加244.2万桶至4.3亿桶；美国上周战略石油储备（SPR）库存减少841.4万桶至4.341亿桶；EIA俄克拉荷马州库欣原油库存 -13.5万桶，前值-50.1万桶；EIA精炼油库存 +421.9万桶，预期+60万桶；EIA汽油库存 -176.7万桶，预期-85.8万桶。

　　EIA美国成品油表需：成品油表需仍然弱于往年表现，截至9月9日当周成品油表需-57.9至1931.3万桶/日；当周汽油表需小幅-23.3至849.4万桶日，柴油表需-49.2至313.2万桶/日，航煤表需+5.4至148.6万桶/日，残余燃料油表需单周-25.2至27.9万桶/日。

　　总结来看, 原油端，商业原油库存上升，但SPR仍在大幅下降，美国原油总库存仍然偏低，含SPR的原油及成品油总库存再度转为下降，美国炼厂开工率及日度加工量小幅上升，原油的供需格局静态来看仍然较强。

　　不过，成品油端，美国成品油表需仍然维持下降，尤其是馏分油表需近几周下降明显，库存累积。而馏分油与工业需求及整体经济活动最为密切，显示经济周期下行背景下激进加息对工业需求打压的影响逐渐显现，这与海外经济体连续下滑的制造业PMI相对应。目前美国成品油净出口仍然位于467万桶/天的历史高位，俄罗斯石油制裁使得全球贸易格局出现改变，成品油的出口需求支撑国内原油加工量维持高位。

　　策略上，目前原油市场仍然在交易需求端的故事，为应对通胀的粘性，美联储进一步释放鹰派态度，年末加息预期攀升至4%甚至更高水平。在以控通胀为首要目标，以激进加息遏制需求的背景下，油价供需转弱的确定性较强。但期间仍然可能受到阶段性的供应扰动，如俄油限价、美国抛储结束带来商业原油库存再度下行等等，呈现抵抗式下跌的特点。

　　图1：美国原油与成品油分项库存

　　资料来源：EIA 财信期货

　　图2：美国原油与成品油总库存

　　资料来源：EIA 财信期货

　　图3：美国成品油表观需求

　　资料来源：EIA 财信期货

　　PART 02 仓单低位，内盘原油仍显坚挺

　　在外盘原油的剧烈波动的背景下，内盘原油仍然维持较为坚挺的态势。由于国内原油期货理论定价为中东原油人民币到岸价，即内盘原油标的=中东基准价+官价（升贴水）+运费+保险+港杂费，国内原油相对海外溢价有多种原因：

　　1.基准油：中国原油期货标的为中质含硫原油，布伦特为轻质低硫原油。近期利比亚产量复苏轻油供应增幅较大，而欧洲原油及成品油库存上升，炼厂加工受限，轻重油价差大幅收窄，支撑国内原油价差；

　　2.官方升贴水：今年以来，中东对亚洲的升水维持较高水平，俄乌冲突以来溢价进一步走高，近几个月沙特、科威特等国原油官方售价设定为较阿曼/迪拜均价一度维持在7-10美元/桶的高位水平，不过，近期沙特阿美公司将向亚洲炼油商发货的10月基准阿拉伯轻质原油价格下调。

　　3.油轮运费：随着俄罗斯石油制裁带动全球油品贸易格局发生改变，以及欧洲加大从全球抢购LNG，原油油轮运费大幅上涨，对内外价差形成支撑；

　　4.期货仓单：6月以来国内需求自疫情期间逐渐修复，民营炼厂开工回升增加采购，但原油进口仍然维持，推升原油到岸现货升水上行。而6月以来国内仓单持续注销，目前仓单降至低位（197万桶），支撑近月月差大幅上行，推升内外价差进一步走扩。

　　图4：三大原油期货月差

　　资料来源：EIA 财信期货

　　图5. 原油运费与国内原油仓单

　　资料来源：EIA 财信期货

　　目前，在欧洲能源危机及激进加息双重打压的背景下，原油需求大概率高点已现，欧洲原油及成品油的累库将持续对布伦特形成压制，而印度、中国等亚太地区国家由于经济体的相对韧性，需求仍然存在一定的可期待之处，中东基准油相对偏强的格局仍然能够维持。随着冬季取暖旺季需求到来，以及G7国家提议的俄罗斯石油和天然气价格上限如果得到全面实施，能源贸易格局进一步改变，油轮运费难以系统性下跌，这都将对内盘原油形成支撑。

　　进口方面，截至9月14日，Refinitiv Oil估计9月份原油进口量为每天915万桶，与8月份每日954万桶的实际进口量相近，但该数值仍然低于近三年同期水平。在金九银十消费旺季背景下，近期国营炼厂开工率大幅提升也推动国内原油需求走高，在成本较高以及供应整体受限的背景下，内盘原油相对强势的格局仍然能够维持。

　　后续来看，主要关注两方面的变化，一方面，美国财政部初步方案将从22年12月5日起禁运俄罗斯原油海上运输、明年2月5日起禁运俄罗斯石油产品，需要关注俄油禁运是否导致俄罗斯供应超预期缩减进而带动布伦特被动走强，从而导致内外价差被动缩小，如IEA称俄油禁令将使市场每天减少240万桶供应，这将形成重大冲击；另一方面，OPEC+在减产背景下难有较大的出口增量，山东是俄罗斯原油的最大目的地，消费不及预期以及税务调查导致的地炼开工率下降及俄油进口低迷仍未结束，若国内后续加大对俄罗斯原油进口来挤压部分中东原油需求，也会带来仓单成本的降低。

　　图6:炼厂开工率与国内原油进口量