锌：震荡

　　报告日期：2022年9月15日

　　★事件分析

　　2022年二季度海外锌精矿产量延续负增长态势，样本矿企上半年产量同比负增15万金属吨，秘鲁1-7月锌精矿产量共计78万金属吨，同比负增13万金属吨或15%，海外锌精矿产量显著低于市场此前预期，同时继Glencore之后，Lundin也将全年锌矿产量指引调降2万金属吨。

　　产量不及预期的直接原因包括品位波动、疫情及洪水等扰动因素，新增项目爬产进度持续不及预期也使得产量释放节奏放缓，此外，部分计划于近两年内关停的矿山产量已开始趋势性下滑，随着其关停日期的日益临近，产量的降幅也将愈发明显。考虑到当前已日渐临近本轮锌矿产能扩张周期的尾声、同时外生扰动因素或持续对矿山生产构成扰动，年内海外锌精矿产量或持续不及市场预期，我们将全年海外锌精矿产量预期下调至864万金属吨，较去年持平。在此情况下，即便欧洲炼厂减产或使得流入国内的矿石边际增多，但海外矿山产量持续不及预期以及国内矿山的季节性减量都使得国内炼厂原料偏紧的问题难以根本性缓解。

　　能源逻辑暂告段落，锌市回归国内供需。短期内限电影响消散、9月精炼锌产量将环比回升，但原料和利润的双重约束下，国内炼厂产量提升空间受限；低沪伦比下，精炼锌净进口持续维持低位，进一步缓解国内供应压力。高温天和限电对终端项目施工的扰动消散，需求旺季日渐临近，微观数据和调研均显示需求已出现环比改善迹象，随着前期刺激政策的进一步落地，旺季需求或仍值得期待，但考虑到地方政府的资金压力，年内需求超预期概率并不大。综合而言，供应端压力有限，需求环比改善有望带动国内库存进一步去化，对价格构成支撑，可关注逢低试多机会。

　　★风险提示

　　新增产能爬产进度超预期，需求不及预期。

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　　事件概况

　　近期，海外主要锌矿生产商的半年报已基本披露完毕，秘鲁能矿部的矿业统计公报也已更新至7月，最新的数据显示，上半年海外锌精矿产量同比负增，产量释放远不及年初市场的一致预期。在此情况下，我们认为有必要重新评估全年海外锌精矿产量，并进一步探讨国内冶炼厂的原料约束是否能有缓解。

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　　事件分析

　　数据显示，2022年二季度海外锌精矿产量依旧不及市场预期，上半年产量同比录得明显负增长。样本矿企2022年二季度锌精矿产量共计117.8万金属吨，环比一季度略增0.9万金属吨或0.7%，同比负增6.7万金属吨或5.4%，上半年样本矿企锌精矿产量共计234.7万金属吨，较去年同期的249.7万金属吨下滑了15万金属吨。秘鲁的情况与此类似，1-7月锌精矿产量共计78万金属吨，同比负增13万金属吨或15%。

　　企业的年度产量指引方面，继Glencore一季报中因Zhairem项目爬产进度持续不及预期而大幅下修全年产量指引9%后，Lundin半年报中也将全年锌精矿产量预估调降2万金属吨至16.8-18.3万金属吨，主因ZEP项目虽已建成、但爬产进度不及此前预期。企业频繁下修产量指引在一定程度上表明，新项目带来的供应增量持续面临不确定性。

　　从各企业财报中披露的信息来看，产量短期波动的原因主要可概括为如下两点。首先是品位的波动，如Antamina当期产量同比-22%，主因品位降低，此外Southern Copper、Rosebery的品位降低也对当期产量构成一定负面扰动；而另一方面，Red Dog以及Boliden旗下矿山品位的回升也使得二季度产量录得环比正增长。其次是疫情、洪水等外生扰动，一季度澳洲疫情反弹对当地的矿山运营构成冲击、产量降幅明显，而随着疫情峰值已过、二季度澳洲劳工短缺的问题有所缓解，澳洲地区锌矿产量回升；但Trevali旗下Perkoa因洪水暂停运营近3个月，带来1.5万金属吨减量。

　　而中长期来看，我们依旧更关注新项目爬产进度持续不及预期、以及部分项目临近寿命尾声对锌矿产量带来的趋势性影响。新项目方面，受疫情影响，原计划于2020年集中释放的大量新增产能的实际投产时间被均匀延后至2021-2022年，目前来看，Glencore旗下Zhairem、Lundin旗下ZEP以及Nexa旗下Aripuana当前均已进入爬产期，但从企业对产量指引的调整来看，爬产进度大多不及预期。另一方面，Hudbay旗下777矿于6月正式关停，同时我们也对近两年内即将关停的矿山产量进行追踪，发现其产量大多已出现了趋势性的降低，主因临近寿命尾声时，矿石品位日渐下滑，在没有新增资本开支提升采选能力的情况下，产量的趋势性下滑不可避免。

　　考虑到在缺乏新增资本开支投入的背景下，中长期项目青黄不接的问题难见缓解，我们依旧维持此前的判断，即当下已日渐临近本轮锌矿产能扩张周期的尾声、明年或将转入新一轮产能收缩周期。同时短期扰动因素或持续对现有项目生产构成干扰，年内海外锌精矿产量或持续不及市场预期，我们将全年海外锌精矿产量预期下调至864万金属吨，与去年持平。

　　具体到国内冶炼厂的原料供应，据海关总署，1-7月累计进口锌精矿94.9万金属吨，略低于去年同期的97.2万金属吨，同时，今年以来冶炼厂原料库存天数持续低于往年同期、原料供应偏紧。贸易流向角度，考虑到欧洲能源危机持续对当地锌冶炼厂生产构成扰动，需求量降低将推动海外锌精矿供需格局转过剩，在此情况下，进口矿可能更多的向国内市场转移，近期进口矿TC重回涨势，也侧面印证了这一逻辑。基于此，我们认为下半年锌精矿进口环比或有回升空间，但考虑到海外矿产量大概率持续不及预期，年内锌精矿进口难现大幅回升，加之国内矿山冬季的季节性减量，国内冶炼厂原料紧缺的问题更多是边际改善而非根本性缓解。

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　　2022年二季度海外锌精矿产量延续负增长态势，样本矿企上半年产量同比负增15万金属吨，显著低于市场此前预期。产量不及预期的直接原因包括品位波动、疫情及洪水等外生因素对在产项目的扰动，新增项目爬产进度持续不及预期也使得产量释放节奏放缓，此外，部分计划于近两年内关停的矿山产量已开始趋势性下滑，随着其关停日期的日益临近，产量的降幅也将愈发明显。考虑到当前已日渐临近本轮锌矿产能扩张周期的尾声、同时外生扰动因素或持续对矿山生产构成扰动，年内海外锌精矿产量或持续不及市场预期，我们将全年海外锌精矿产量预期下调至864万金属吨，与去年持平。在此情况下，即便欧洲炼厂减产或使得流入国内的矿石边际增多，但海外矿山产量持续不及预期以及国内矿山的季节性减量都使得国内炼厂原料偏紧的问题难以根本性缓解。

　　能源逻辑再度被充分交易后，近期锌市回归国内供需。短期内限电影响暂告段落、9月精炼锌产量将环比回升，但原料和利润的双重约束下，国内炼厂产量提升受限；低沪伦比下，精炼锌净进口持续维持低位，进一步缓解国内供应压力。高温天和限电对终端项目施工的扰动消散，需求旺季日渐临近，微观数据和调研均显示需求已出现环比改善迹象，随着前期刺激政策的进一步落地，旺季需求或仍值得期待，但考虑到地方政府的资金压力，年内需求超预期概率并不大。综合而言，供应端压力有限，需求环比改善有望带动国内库存进一步去化，对价格构成支撑，可关注逢低试多机会。

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　　风险提示

　　新增产能爬产进度超预期，需求不及预期。

　　陈祎萱 高级分析师（有色金属）

　　投资咨询号：Z0017769