【20220915】原油四季报：拨开迷雾见真章

　　今年以来，宏观和地缘一直是原油市场的两条主线。紧缩周期中对大类资产的压力，以及多重错综复杂的地缘关系导致的极高不确定性，都使得原油的参与者避险情绪升温，盘面呈现流动性削弱，波动加剧的特点。

　　宏观上来看，欧美爆表的通胀压力使得美联储和欧央行都需要采取更为激进的加息路径。在实际衰退的到来之前，市场脆弱的信心可能会提前交易。而欧美的情况又有所区别，美国前期高企的能源通胀压力已经随着原油和汽油价格大幅回落而缓解，新的通胀矛盾更多地集中在内生性需求带来的通胀粘性；欧洲更多地受原料成本飙升的原因主要表现为输入型通胀，能源无解，通胀难解。欧洲或先于其它地区衰退。

　　地缘主要分为三块来影响原油的供应端。1. 欧洲和俄罗斯，禁运&price cap；2. 美国和伊朗，伊核协议的进展决定了伊朗回归预期对供需格局的改变；3. 美国和沙特，拜登沙特之行无果后，进一步转向伊朗的举动使得美沙盟友关系降温，沙特联合欧佩克其他成员国表明产量托底的挺价决心。

　　除此之外，仍有其它的逻辑在反复交易和验证：欧洲天然气的矛盾是否有解，TTF绝对价格高企的情况下对一次能源共振的作用以及油气替代的量级是否会有预期的变化；油品矛盾中强势的中质馏分何去何从；SPR到期后是否还会有新一轮的补充等等。

　　回归到基本面，供应端仍然是两个逻辑：长周期的投资不足以及地缘的扰动带来的供应风险；需求端则是预期和现实的交织：衰退预期下的需求增速放缓还是实际减量发生，现实端的油气替代以及发电需求的边际增量。

　　总体来看，原油市场仍处在宏观和地缘相互影响相互牵制的状态中，不同预期差会带领盘面走向不同的方向，4季度来看，仍缺乏趋势性行情，更多以事件型驱动为主，盘面更多呈震荡走势。众多不确定因素中，可以确定的是宏观大周期的弱势，长周期投资不足带来的供应弹性偏低，以及欧佩克挺价的决心为盘面提供了相对的“成本底”信心。基于禁运生效和衰退实际发生更晚的假设前提，我们认为4季度油价仍将保持高位震荡，brt区间在85-110，中枢或因供应端风险、欧洲天然气风险等有所上移。

　　平衡&特点

　　行情回顾

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存尚未出现明显累库

　　数据来源：kpler，紫金天风期货研究所

　　低流动性下的盘面加剧波动特点

　　从资金持仓上来看，疫情之后，大致可以分为两个阶段。第一阶段：2020.04-2021.08，也就是疫情过后，需求定价逻辑下油价持续恢复，整体仓位处于较高水平，资金倾向拿原油作为超额收益的资产配置，第二阶段：2021.09至今，这期间的主要逻辑有：炒作欧洲能源危机（持仓短暂回升）、年底假期叠加Omicron打崩需求预期（持仓大幅流失）、22年开年后抗通胀资产配置倾向以及俄乌战争大幅提升交易风险（持仓低位波动）。

　　流动性低位加剧盘面波动。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　预期假设下，Q4平衡更紧

　　预期4季度石油禁运下俄罗斯有50万桶/天的减量兑现，欧佩克暂按当前产量保持不变，未计入伊朗回归；需求方面衰退尚未造成较大实质影响，季节性增量+油气替代情况下需求仍有环比增量约40-50万桶/天。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　地缘：波诡云谲，变幻莫测

　　地缘政治博弈白热化不减，供应安全性风险高企

　　三线博弈，影响三方供应的预期：俄罗斯的供应减量/伊朗回归的增量/沙特联合OPEC的减产托底。

　　不同假设情景下供应预期的变数较大，定性来看，供应端的不确定程度增加，安全风险高企。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　1. 欧美与俄罗斯 – 战争不止，制裁不止

　　俄乌战争持续的情况下，欧美对俄罗斯的制裁不会停止。

　　目前可能对石油供应产生实际制裁效果的是石油禁运和价格上限。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　1.1 石油禁运的评估

　　理论上12月5日禁运正式实施后，俄罗斯对欧洲出口将减少350万桶日以上（原油200+油品100+管道50）。豁免期内，亚洲的增量抵消了欧洲的减量，因此俄罗斯海运出口暂时没有出现明显下滑。

　　按照此前的评估，实际减量可能在150-200以内（原油100-150，油品>50），主要认为亚洲可以抵消一部分俄罗斯的减量。时间点来看，考虑到欧洲船期较近，出口减量可能从10-11月之后有更为明显的体现。

　　数据来源：kpler，紫金天风期货研究所

　　1.2 Price Cap的评估

　　G7通过了Price cap的制裁后，欧盟是否也会实行？

　　缺乏细节披露：上限的设定标准？与石油禁运的协同关系？

　　时机的不同导致的预期不同。保险和再保险的问题，俄罗斯的可能反击。

　　数据来源：高盛，紫金天风期货研究所

　　2. 美国&伊朗 – 伊核协议的拉扯

　　美国 – 中期选举，民主党政治筹码。

　　伊朗 – 诉求需要重回伊核协议入美国国会，可能是谈判的最大难点。

　　伊朗若重回市场，将近1亿桶的浮仓将率先释放，时间点上可以作为美国10月结束放储的替代；产量增长至少放到明年1季度。

　　数据来源：kpler，紫金天风期货研究所

　　3. 美国&沙特 – 盟友关系降温

　　从7月中拜登访问沙特未获得预期的增产承诺开始，美国与沙特的盟友关系有所降温。美方此前急于释放伊朗来增加供应，而忽略沙特与伊朗的宗教分歧矛盾。因此在伊核协议有所进展之际，沙特立刻反应，表明将“考虑减产以托底”。

　　沙特的预期管理相对来说比较有效力：1.托底意愿强烈，预期管理能力足够；2.历次减产中执行率有保障。

　　风险点在于：复盘欧佩克过去的减产协议，价格下跌前与价格接近触底时是其减产执行的主要阶段；大幅减产往往滞后于价格开始趋势性下跌。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　宏观：紧缩周期下的衰退评估

　　实际衰退发生之前，预期的定性更为重要

　　复盘1973年以来美联储的8次加息，会发现仅有70年代叠加两次石油危机的加息周期是与衰退同时出现的（具体可参考7月专题“加息、衰退与油价”）；本轮的加息周期中，市场担心的并不是实际的衰退到来，而是衰退何时到来以及衰退幅度有多深，市场的预期定性比实际的衰退发生更为重要。

　　数据来源：FRED,紫金天风期货研究所

　　1. 紧缩周期中美联储加息预期差是市场交易的主线

　　今年进入加息周期以来，市场对于加息路径和终点的预期已经经历了较大的几次修正，无论是美联储接连激进加息75bp，还是对目标利率提高到3.5-3.75%，甚至4%以上的预期变化，都使得每次大类资产的走势有较大的上行或下行风险。

　　数据来源：CME，彭博，紫金天风期货研究所

　　1.1 鲍威尔强调通胀仍是Fed考虑的重中之重

　　8月底JH会议上鲍威尔强调了美联储压通胀的决心，重申长期2%的通胀目标，此后市场一直在不断修复此前的“或有提前转向可能”的预期。

　　美联储维持偏鹰态度的前提下，大类资产或受到更大的上行压力。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　1.2 但油价回落后，能源分项对CPI的贡献程度已大幅下降

　　美国6月CPI达到创纪录的9.1%，其中能源分项的贡献也达到了近年来峰值2.98%；而随着原油和汽油均在6月开始下跌，7/8月能源分项环比降幅分别为7.6%和10.1%，对CPI的贡献百分比分别下滑至2.39%和1.74%。也就是说，能源价格不再是通胀的主要矛盾。

　　从其他分项来看，除食品能源外的服务涨幅较高，最大贡献项来自于房租（0.7%），表明内生需求的通胀粘性仍然在较高的水平。

　　数据来源：彭博，紫金天风期货研究所

　　1.3 新的矛盾关注工资通胀螺旋

　　从新增非农人数和整体失业率来看，美国的劳动力市场仍然表现强劲。但飙升的薪资水平实际上反映了疫情后大放水后劳动力的缺失，尤其表现在服务业等行业；供给恢复过程中用工成本的快速增长，与尚不匹配的劳动市场结构摩擦，导致劳工单位效率有所下降，因而工资成本的抬升将进一步推升物价，形成工资通胀螺旋。

　　2. 欧洲输入型通胀，矛盾短期难解决

　　从欧洲的CPI分项来看，涨幅最快的来自于能源价格以及食品和饮料等生活必需品。由于欧洲的能源结构决定了其对外依赖程度较高，原油、天然气等一次能源的进口成本过高，加大了相关CPI分项的贡献值。

　　以德国为例，目前德国家庭可支配收入中天然气和电力相关的成本比例较往年翻了5倍以上。若原料价格持续维持高位，欧洲的输入型通胀问题也难有好转迹象。

　　数据来源：彭博，ALPINEMACRO,紫金天风期货研究所

　　因此与美国相比，欧洲的通胀情况可能更糟糕：CPI与核心CPI均未见拐头迹象；制造业PMI与服务业PMI均跌破荣枯线。

　　欧洲的衰退实际发生可能会先于其它地区。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　DXY的强弱 – 欧美加息预期

　　美联储率先加息的周期中，美指先于其它货币走强；欧洲通胀压力过大后，欧央行也选择了同样激进加息的路径，9月8日宣布加息75bp，幅度为1999年以来首次。

　　美指高位震荡格局下，欧央行的加息幅度会短暂支撑欧元，从而对美指形成下行压力。

　　数据来源：彭博，紫金天风期货研究所

　　其它变数的讨论

　　1. 欧洲天然气矛盾 – 能源危机不是一蹴而就

　　从去年的能源危机开始，欧洲天然气紧缺格局始终存在。

　　欧洲天然气进口来源中，来自俄罗斯的量级超过180bcm，比例占到了总量的57%（PNG52%，LNG5%），欧洲对俄气的依赖程度较高。

　　而今年俄乌战争催生欧洲与俄的对立进一步加剧了欧洲缺气的现状。

　　对原油的影响：能源共振/油气转化

　　数据来源：BP，紫金天风期货研究所

　　北溪2号杳无音信，原有的三条主要输气管道均因为各种不可抗力流量大幅下降，北溪1和亚马尔已经停止输气，因此即便在淡季时，欧洲也需要花费更高的溢价购买LNG以补充库存。这使得欧洲TTF逆季节创下新高，一度突破300欧元/兆瓦时。

　　高企的天然气价格对原油主要有两方面的影响：一次能源共振带来的绝对价格支撑；油气转化带来的边际需求增量。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　1.1 能安全过冬吗

　　欧盟两条腿来应对俄气断供风险：1.计划在11月前将库容填充至80%以上（已提前两个月完成，目前库容率达到84.5%）；2.削减需求，22年8月至23年3月期间将天然气需求按五年均值削减15%。

　　欧洲天然气需求主要集中在工业（32%）、发电+供热（31%）和居民（24%），其中工业耗能最大的为石化、冶炼、机械等。

　　数据来源：Eurostat，紫金天风期货研究所

　　而高昂的天然气价格已经提前在需求大的行业出现明显的负反馈，欧盟今年整体的工业和发电需求始终低于五年均值约10%，9月进一步跌至-17%。相对来说，居民需求的刚性更大一些，削减需求的难度执行起来更大，因此中性评估下，欧洲总体的需求减量或能达到10%~12%。

　　仅按当前库存（938TWh），以及9-3月的五年均值需求*0.88（11.67TWh/天）来测算，当前库存仅供消耗80天。

　　安全过冬的条件：持续高量的LNG进口；没有极寒天气；需求的削减持续。

　　数据来源：高盛，紫金天风期货研究所

　　1.2 定性：脆弱的平衡下变数仍存

　　淡季补库顺利的情况下，市场在不断修正过冬预期，使得低流动性的TTF波动进一步加剧，绝对价格始终保持高位震荡，对一次能源有一定的支撑作用；

　　从油气替代的角度来看，去年TTF飙升至80以上时就已经有经济性的替代在发生，今年随着更多的煤油发电厂的重启、小型柴油机的应用，油气替代的量级仍在40-50万桶/天以上，增加了原油的边际需求。

　　数据来源：Morgan Stanley，Rystad，紫金天风期货研究所

　　2. 油品矛盾是否有解

　　目前油品格局来看，中质强轻质弱。

　　柴油库存始终远偏离五年均值下沿，供应未有明显改善前，需求受到秋冬季节性旺季+油气替代增量的支撑表现强劲，且受到天然气加氢/脱硫成本的支撑，裂解一直高居不下。

　　柴油裂解向上支撑原油月差，但同时柴油也是工业需求的先行指标，柴油的拐头可能意味着工业衰退的实际发生，预期更快的宏观衰退将扭转原油端需求逻辑。

　　数据来源：Morgan Stanley，高盛，紫金天风期货

　　3. SPR到期后，到底是继续放还是回补

　　美国从5月正式开始了100万桶/天的抛储计划，截至9月，SPR库存共减少了9692万桶，抛储完成度约为85%。

　　从商业库存的变动来看，抛储的确有效逆转了旺季去库的表现。

　　10月抛储到期后，美国和IEA是否会进一步释放SPR或是在油价低于80时择机回补，取决于届时对俄油断供量级的评估（伊朗的进展情况），美国能接受的最低可用安全天数，以及原油绝对价格的水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　供应：长周期逻辑逐步体现

　　长周期逻辑下，投资不足导致的一系列供应弹性缺失

　　长周期的投资来看，对于上游的CAPEX投入自2014年达到峰值后，连续8年整体的投资水平都下降近1/2，FIDs维持低位，对应到全球的钻机数也难有回升的动力。

　　因此引发了一系列的供应弹性缺失问题，如增产无力，意外断供频发等。

　　数据来源：Morgan Stanley，高盛，紫金天风期货研究所

　　欧佩克剩余产能维持低位

　　欧佩克于8月正式结束了为期两年多970万桶/天的减产/增产计划，但保留了月会来实时监控市场动态并及时做出调整的控制权。

　　从欧佩克自身的情况来看，其剩余产能已经降至300万桶/天以内，其中包括被制裁的伊朗（约130），剩余可释放的量级有限。

　　而从增产能力上来看，主力国仅有沙特、阿联酋、科威特基本能保证配额的要求，其它的小国增产有心无力。

　　数据来源：IEA，高盛，紫金天风期货研究所

　　定价权的甜头使得联盟粘性增强

　　欧佩克相对较高的减产执行率稳定了供应端，牢牢掌握了定价权的情况下成员国均享受到了高油价带来的丰厚利润。

　　联盟粘性增强，因此在伊朗有回归预期时，沙特联合其它欧佩克成员国坚定表明了其托底的决心。

　　欧佩克breakeven大概在75左右，预期管理下成本底支撑有效。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　页岩油增速放缓

　　页岩油的问题仍然在于意愿和生产瓶颈同时存在。

　　由于成本通胀、人力不足等问题，油服的压裂活动基本已经达到了最大产能，压裂活动的放缓导致钻机增长向产量增长的传导周期增加；而近期钻机数的回升也开始放缓，对应到未来的原油产量将降低预期。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　利比亚内乱仍是风险点

　　尽管利比亚自7月中开始恢复石油生产与出口，但其两党的争斗以及国内的武装斗争都还没有彻底结束，因此内乱是否会再次升级仍然是未知的供应风险。

　　利比亚目前产量恢复至约120万桶/天，此前受不可抗力影响，产量下滑至70万桶/天左右。

　　数据来源：S&P Global Commodity Insights，紫金天风期货

　　非欧非美不尽人意

　　非欧非美的新投产计划完成情况向下修正；既定产能的意外中断情况更多发生。

　　数据来源：高盛，紫金天风期货研究所

　　需求：增速放缓，衰退还未来

　　库推需求的健康表明市场仍处于偏紧格局中

　　IEA口径下7月实际去库速度在83万桶/天，与平衡表给出的92万桶/天的累库速度相去甚远。

　　一方面是数据本身全面性的问题；一方面是不同市场情绪下对需求预期的评估容易有较大偏差。

　　数据来源：IEA，紫金天风期货研究所

　　季节性需求的变化

　　IEA给到2022年200万桶/天的需求增量，从检修的角度来看，市场需要把握季节性的需求强弱。

　　从21年3季度开始，油品矛盾逐步凸显，炼厂利润持续好转，21年秋检和22年春检都较往年有同比的下调量级。

　　随着秋检量在10月见顶回落，11/12月的需求预计将有进一步恢复空间，需关注环比增量的节奏。

　　数据来源：EA，紫金天风期货研究所

　　两个增量：油气替代&发电需求

　　去年已经存在了30-40万桶/天的油气替代量级，今年由于欧洲天然气矛盾进一步加剧，欧洲选择更多地重启小型的煤油电厂、尽可能多的替代天然气需求，因此今年可能会有进一步的边际增量存在，中性评估下，量级在30-50万桶/天左右。

　　数据来源：高盛，紫金天风期货研究所

　　直接燃烧的发电需求更常见于中东地区，作为石油生产国，他们的原料成本低，直接燃烧石油取代天然气发电的经济效益相对更高。

　　并且由于今年夏季中东略超出往年的高温天气和持续时间，发电需求进一步增加，提振了原油的边际需求。

　　数据来源：S&P Global Commodity Insights，紫金天风期货

　　欧洲衰退与增量并存

　　更多的油气替代、航班的继续小幅恢复将继续支撑欧洲的原油需求。

　　但能源成本的上升和工业的需求损失可能会导致欧洲的需求增速放缓。

　　数据来源：IEA，紫金天风期货研究所

　　国内需求仍受疫情扰动

　　动态清零政策下，国内需求的修复过程可能仍会有波折。

　　从进料需求来看，2/3季度开工的损失超出预期约35万桶/天。

　　数据来源：IEA，紫金天风期货研究所