温彬(中国民生银行首席经济学家)

　　应习文(中国民生银行研究院高级研究员)

　　进入9月份以来，美、欧、英通胀与加息你追我赶，国际汇市继续上演过山车行情。9月前5个交易日，美元延续8月中旬以来的强势格局，由月初的108附近直接向上突破110关口，并创下110.7837的20年高点。不过随着市场看多美元动能的逐步收敛，9月7日开始，欧元与英镑先后进入反弹进程，至9月13日盘间，美元指数一度回落至108下方。然而随着美国8月核心CPI超预期上涨，美元迅速回升，再次逼近110关口附近。

　　近期欧元与英镑短暂反弹有三方面原因。一是欧央行激进加息率先吹响欧元反攻号角。欧洲时间9月8日下午，欧洲央行召开议息会议，决定将三大关键利率上调75个基点，这是自7月欧央行超预期加息50个基点后，再次超预期加息。去年以来，面对新冠疫情以及俄乌冲突引发的全球大通胀，欧央行相比美、英央行显得更加犹豫不决，一方面是由于通胀主要来自于能源的供给侧因素，而欧洲的需求复苏弱于美国；另一方面，欧央行也对边缘国家债务压力有所顾忌。然而几个月后，高企的通胀给欧洲民众带来切肤之痛，面对高达9.1%的通胀水平，欧央行的第二次加息，向市场表明了彻底转向鹰派的决心，也成为本次欧元反弹的重要推力。

　　二是英国首相人选尘埃落定，不确定因素消退推升英镑。9月6日，英国执政党保守党新党首伊丽莎白.特拉斯正式就任英国首相。随着新首相的尘埃落定，英国政局面对的不确定性消散，英镑兑美元于9月6日企稳止跌，并在随后的9月9日和10日连续大幅反弹。特拉斯是英国历史上继玛格丽特.撒切尔、特雷莎.梅之后的第三位女首相。在经济政策上，特拉斯主张货币主义和供给学派的减税政策，其表示上任后将通过减税和改革促进经济增长，应对能源危机和改善医疗。可以预见，在通胀问题上特拉斯将会采取更加鹰派的立场。目前，市场投资者认为英国央行在9月加息75个基点的可能性高于70%。

　　三是美联储进入静默期导致美元做多动力收敛。随着9月22日加息日期的临近，美联储也进入议息会议前的“静默期”。尽管9月初美联储官员不断释放鹰派信息，但市场对此已显疲劳，在新的信息进入市场之前，美元指数在前期大幅上涨后，缺乏进一步上攻的新动力。而在此时，恰逢欧洲与英国方面的鹰派信息导入，导致市场的美元空头力量集体行动，共同导演了这一波欧元与英镑的反弹。

　　而从美元指数方面来看，经历短暂回落之后，美国8月核心通胀超预期推升美元反弹。当地时间9月13日上午，美国劳工部公布了8月美国CPI数据，整体CPI同比上涨8.3%，高于预期的8.1%，环比上涨0.1%，高于预期的下降0.1%。8月核心CPI同比上涨6.3%，高于预期的6.1%，环比上涨0.6%，高于预期的0.3%。通胀数据公布后，美元指数直线飙升，仅半小时内由107附近蹿升至109以上，并在随后的波动上升中突破110关键点位。

　　与7月通胀水平相比，尽管8月CPI同比增速回落，但一些关键信息却显示美联储面临的通胀压力远超预期。

　　一是本次美国通胀回落主要源于能源价格下降，8月美国CPI中能源价格同比上涨23.8%，较7月大幅回落9.1个百分点，对CPI同比的拉动作用下降达0.8个百分点。能源价格主要由外生性因素较强的国际油价主导，不能算是美联储加息的功劳，一旦国际能源价格上升，美国的通胀压力将再次降临。

　　二是美国食品价格意外走升，同比上涨11.4%，较7月提升0.5个百分点，对CPI同比拉动作用上升0.1个百分点。尽管食品并不包括在核心通胀内，但食品处在通胀上游，且占到13%的权重，对未来通胀的影响不可忽视。食品价格既受到全球供给定价的影响，也与国内需求息息相关，近期全球食品价格从高点回落，但美国食品价格反向走高，表明加息对需求的抑制作用依然没有有效发挥。

　　三是美国核心通胀超预期走高，同比上涨6.3%，较7月上升0.4个百分点。由于美联储已累计加息225个基点，市场对于核心通胀能否如期回落甚为关心——然而8月核心CPI让市场大失所望。从美国核心CPI高企的成因看，居住价格依然居高不下，成为通胀最大顽疾。此外，服务业价格也在加速上涨，二手车涨幅也意外反弹。

　　8月通胀超预期基本做实了美联储此前的超级鹰派表态并非虚张声势、空穴来风。市场对于9月美联储加息50个基点的预期完全消失，加息75个基点已成基本盘，而加息100个基点的概率则上升至35%。在这种预期下，市场多头推升美元强烈反弹。

　　展望下一阶段，未来主要货币汇率走势继续取决于通胀与加息的追赶进程。从基本原理来说，通胀上升会侵蚀货币的购买力，不利于汇率升值，但在各国央行通胀目标制的框架下，通胀的上升又会提升加息预期，从而支撑汇率。因此，在当前的时代背景下，通胀自然而然地成为汇率舞台上的“C位”，而各国央行货币政策对通胀的追逐程度，则是其货币强弱的关键因素。

　　在以上逻辑下，美元近一年来的强势主要源自于良好的经济基本面，强劲的就业市场给美联储提供的鹰派底气，让其在对通胀的追逐上可以开足马力。相反，同样是通胀高企，欧元区对于通胀的追赶显得绵软无力。

　　随着凛冬将至，俄乌冲突尚未结束，全球通胀短期内仍无法显著回落，美、欧、英货币政策保持鹰派将成为大概率事件。特别是欧、英央行的鹰派决心有所提升，其对美元的长期弱势将逐步过渡到均势，外汇市场之间的波动或将加剧，主要货币走势将继续取决于通胀与加息的追赶进程。